比亚迪半导体IPO在望，能否真正市场化？

文 | 谈擎说AI，作者 | 郑开车

近日，比亚迪半导体首发上市成功过会，成为2022年首个在创业板顺利首发过会的半导体企业。如无意外，比亚迪半导体将成为第一家车载芯片的上市公司。

比亚迪半导体核心的产品IGBT市场占比达到国内第一、世界第二。2020年4月，分拆后的比亚迪半导体获得多轮融资，估值也从75亿涨到现在的300亿。

作为车规级半导体赛道的“明星”，分拆上市后，将会给行业带来什么影响？从自产自销，到开放外供，比亚迪半导体的转型是否会一帆风顺？

比亚迪半导体拆分上市的意图和底气

天下大势，分久必合合久必分，在商界也不例外。一般来说，子公司分立的好处是，通过让各部门有自己的利润结构和独立的增长战略，让每个业务的价值更清晰地呈现出来，有利于公司战略部门做出正确的决策。

对于比亚迪半导体拆分的原因，比亚迪官方也表示：“本次分拆有助于比亚迪半导体充实资本实力、增强风险防范能力，进而提升综合竞争力及盈利能力。”

但半导体行业竞争激烈，车规级半导体领域，有英飞凌、赛米控等国际巨头长期把控着市场，从母公司的庇护中骤然加入自由市场，说明比亚迪对比亚迪半导体是比较有信心的。

首先，功率半导体（IGBT）方面拥有IDM模式的运营能力。比亚迪半导体历经17年，产品力和产能在提高，基本上满足比亚迪汽车的需求，实现自产自销。

在IGBT领域，根据Omdia统计的数据，在IGBT领域，2020年比亚迪半导体的市场占有率达到19%，仅次于英飞凌，这当然与比亚迪汽车销量是分不开的。

值得注意的是，比亚迪半导体采用从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统及应用测试的全产业链IDM模式。其优势是在设计、制造等环节协同优化，特别是在新冠疫情的影响下，供应链不稳导致汽车行业饱受“缺芯”困扰，但比亚迪半导体凭借IDM模式恰恰实现了IGBT芯片的自给自足，尽管汽车毛利不高，但确实是比亚迪汽车销量上涨的保证。

其次，新能源汽车行业蒸蒸日上，对半导体元器件的需求攀升。目前很多车还只在电控上使用IGBT芯片，但除了电控系统，转向助力、空调、加热等模块以后都要用到IGBT。

在汽车的安全性、舒适性和联网性不断提高的需求下，汽车半导体的需求将会持续很长时间，也就是说，单车IGBT价值量未来还有上涨空间。

另一方面，电动汽车市场占比的增长也将刺激对半导体的需求，据统计，混合动力电动汽车中装载半导体元器件的价值量约为900美元，而纯电动汽车则超过1000美元，远远高于传统汽车平均330美元的价值量。

在软件定义汽车的当下，汽车的马力大小、驾驶体验、内饰外观等传统的核心竞争力，正在不断被自动驾驶、智能座舱等与AI技术紧密相关的“软实力”所取代，而这一切，也都要建立在半导体的基础上。

第三，众多投资机构青睐，其中不乏产业级资本，为其走向行业提供背书。

据天眼查APP显示，2020年比亚迪半导体拆分上市的消息一出，仅仅在一年时间内，比亚迪半导体就获得了3笔融资，其中不乏红杉资本、中金资本、小米集团、联想集团等几十家投资机构。

第四，从国家战略的层面看，半导体的国产替代是当下国内大势，政策激励和引导下，比亚迪半导体迎来走向行业的机遇。

众所周知，半导体是电子产品的基石，被誉为“工业粮食”。在21世纪，半导体制造的产业地位堪比20世纪的石油供应，控制半导体制造业的国家可以遏制其他国家的军事和经济实力，因此确保芯片的稳定供应已成为国家战略。

如今，在国家战略层面的博弈下，美国和中国都在尝试将其半导体生态系统彼此脱钩。例如，中国正在投入100多亿美元的政府激励资金来建设晶圆厂，试图创造本土供应的晶圆厂设备和电子设计自动化软件。

去年国家开展“强基计划”，将“集成电路”设为一级学科，加大对集成电路基础人才的培养，各地也出台人才扶持政策，加强对海外高端人才的吸引与保留。

此外，高确定性、高速度发展的第三代半导体（SiC），又搭上国产替代和国家支持的快车，国内半导体产业链中相关公司都迎来难得的机遇。

比亚迪半导体虽然只在车规级IGBT这一细分领域做到市场份额国内第一，但市场化之后就具备了多元扩展产品线的可能性。比亚迪创始人王传福曾表示，“我们的市场化1.0的战略，就是让电机、电池、动力总成等业务以事业部的形式杀出去，去和同行竞争，拆出去赚市场的钱那才叫本事。”

眼下比亚迪半导体的上市流程已经没有大碍，敲钟只是时间问题，但能否如王传福所说，顺利赚到市场的钱呢？

从二级市场赚钱 ≠ 从行业赚钱

事实上，半导体行业虽然景气度很高，但却是一个典型的长周期行业，比亚迪半导体作为新锐玩家，要经历的考验还有很多。换句话说，拆分上市是一回事儿，能否真正走向行业，甚至走向国际，融入全球新能源行业供应链体系，却又是另一回事儿。

第一，关联交易问题有待解决。

自2018年起，比亚迪半导体的产品主要销售对象为比亚迪集团，从比亚迪半导体的招股书中来看，比亚迪半导体和比亚迪的关联交易占到比亚迪半导体营业收入的59.02%。

对于关联交易金额占比问题，虽然现在取消了30%的硬性指标，但不意味着红线松动。证监会核查重点是，关联交易的合规性和公允性，是否对关联方存在重大依赖，未来关联交易是否可持续，是否有减少和规范关联交易的具体安排。

比亚迪半导体近六成收入依赖母公司，潜在客户也会对其能否持续稳定供货产生担忧，比亚迪半导体很难摆脱供应商和比亚迪子公司的双重身份。

在去年12月时，比亚迪正式下单士兰微车规级IGBT，订单总金额为1亿元人民币。比亚迪的负责人也表示，其中一个原因是为了压缩与比亚迪半导体的关联交易。

1亿元的外供订单也算表明了减少关联交易的态度，但更像是为了过会的“抱佛脚”做法，要想在关联交易方面长期合规，比亚迪恐怕还要痛下决心，继续调整与比亚迪半导体的依存关系。

第二，新能源汽车市场向好，比亚迪半导体的产能是否能够保证外供。即使关联交易的顾虑被消除，产能能否满足自用，还有富裕供给其他主机厂？

首先，可以肯定，比亚迪汽车作为比亚迪的核心业务的地位不会改变。根据招股书信息，比亚迪半导体强调，“本次发行上市有利于拓宽比亚迪半导体的融资渠道，比亚迪股份不会因本次分拆上市而丧失对比亚迪半导体的控制权，本次分拆上市不会对比亚迪股份其他业务板块的持续经营运作产生实质性影响。

另一方面，从今年大热的DM混动车型一再延迟交付来看，比亚迪半导体也只能算勉强满足自家需求。例如，秦Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等车型销量屡创新高，甚至一度需要等待三个月才能提车。

此外，比亚迪还在开发多款新车型，在去年的广州车展上还推出了海洋网以及军舰系列，硬派SUV、MPV等高端品牌也在研发计划当中。

由此可见，如果不出意外，即使在比亚迪半导体上市融资和扩产后，大概率被母公司自我消化掉大部分产能，而难以满足外部行业需求。

而且，由于半导体行业供应链关系的路径依赖极强，即使比亚迪让渡出产能给更多主机厂，交易伙伴关系还需要长时间才能形成。

一方面，比亚迪半导体是依托于比亚迪整车应用平台支持，需要根据不同主机厂的产品特性作适应性调整。

另一方面，半导体是典型的长周期行业，外部客户验证周期长，与工业级和消费级的半导体相比，车规级半导体的认证过程严格，认证周期更长，因此高昂的转换成本和时间成本也是比亚迪半导体将会面临的挑战。

第三，IGBT正面临着被替代的风险。

从技术发展趋势来看，比亚迪半导体引以为傲的IGBT虽然还不能算落后，但已经不完全占优。

从电动车用户体验的角度看，市场主力电动车型续航普遍突破600km后，消费者对续航里程的焦虑转为对充电便捷性的焦虑。根据安信证券预测，2025年新能源汽车预计500万辆，其中有300万辆将搭载高电压平台。

也就是说，当高压快充成为电动车的有力卖点后，车企们纷纷将矛头对准800V高电压平台，而这一趋势将倒逼上游半导体行业的技术性换代，其中，原本在新能源汽车产业中如火如荼的硅基IGBT芯片达到了材料极限，取而代之的则是具备耐高压、耐高温、高频等优势的SiC。

2018年，特斯拉在MODEL 3的主逆变器中安装了24个由意法半导体生产的碳化硅MOSFET功率模块，相较于Model S上使用的IGBT模块，前者能够让逆变器效率从82%提升至90%，大幅改善了续航能力。而且，SiC器件在高温下表现更好，哪怕达到200度的高温，也能维持正常功率，保证长时间的高效率输出。

从更长远的国家战略价值来看，碳化硅（SiC）被视为是第三代半导体最重要的材料之一，主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天等射频领域和以新能源汽车、“新基建”为代表的电力电子领域。

1月12日，天岳先进正式挂牌上交所科创板，成为“碳化硅第一股”。随后，天岳先进市值超360亿元，已经高过了比亚迪半导体的估值。

所以比亚迪半导体的对手不止是英飞凌等国际垄断型巨头，在因代理律所被证监会立案调查的“暂停”阶段，天岳先进已经率先上市。对于比亚迪半导体来说，加大布局第三代半导体已经迫在眉睫。

一个不容忽视的事实是，中金公司给予比亚迪半导体300亿的估值，相比同行业580亿市值的斯达半导体，比亚迪半导体产能更大，市占率更高，可为何估值相差将近一倍？

在汽车行业缺芯的背景下，比亚迪通过自给自足，受到缺芯的影响不大，这也是比亚迪汽车销量高的一个原因。但将来随着缺芯时期的终结以及第三代半导体的换代，IGBT芯片就成为落后产能，只能用于中低端车型，产品利润也会下降，这或许也是比亚迪半导体估值较低的一个原因。

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