图片来源@视觉中国
文 | 窄播，作者 | 邵乐乐、肖超
过往，小微企业并不受资本青睐。以个体视角看来，它们拥有最广泛的数量和最脆弱的生态支撑，能撑过三五年的凤毛麟角，不断的关店再开店才是世间常态。滴灌通的出现一定程度上打破了这种范式。
起步于2021年，在前港交所CEO李小加的带领下，滴灌通以针对门店的每日收入分成为核心产品，开创了一种全新的投融资方式和交易平台，使得投资者得以直接、分散的投资于国内大量的小微实体门店，小微企业也可以摆脱债和股的传统融资条件和由此带来的巨额成本，对投资者的回报仅限于双方的合同期限内。
以高度数字化的管理系统为抓手，滴灌通能够实现对每日营业收入的透明、准确和及时抓取和监控，并以此保证投资者权益。同时，以全国连锁品牌商、金融机构、SaaS公司为合作节点，滴灌通也实现了一对多的投资网络搭建，凭借海量的门店覆盖进一步分散投资风险。
2023年8月底，滴灌通澳交所在试运行半年后正式营运，成为全球首家持牌的DRO（每日收入分成产品）交易所。截至目前，滴灌通已合作品牌超过500个、签约门店超10000家，投资金额超过20亿元，覆盖超过消费细分行业100个品类。
对于在实际运行过程中，滴灌通所面临的新问题与解决的新需求、磨合成型的成熟解决方案和产品模式、并由此带来的对于整体消费市场的观察与思考，《窄播》与滴灌通董事总经理/首席市场官李炜进行了一次系统对话。
以下是对话节选。
01 滴灌通是什么
《窄播》：成为交易所后，滴灌通会发生哪些变化？
李炜：对于境内资本端，本质上并没有什么不同，但投资更加优化了。成为交易所之前，我们自己的基金是市场唯一投资人，基于我们的基金规模，会对每个标的的投资金额和比例有所限制，风控也会更高一些。在交易所模式之下，因为参与进来的是全球的专业机构投资人，大家的风险偏好不一样，市场能够获得的融资规模也更大了，投资范围也更大大了。
举例来说，过去我们对于一个店的单体投资，绝对金额通常不超过200万。但对一些天然投入就比较重的行业，比如酒店、连锁商超，我们能提供的融资金额就太少了，双方的合作意愿比较弱。交易所模式下，投资额和选择范围进一步打开，风险还进一步分散。
我们也顺势重新梳理了我们的投资标的、流程和进度，我们的发展节奏也会很迅速。今年我们希望投资规模有机会冲到100亿左右，目标是按照每年3到5倍的增速，三年内达到千亿级别，在对企业的直接融资规模方面，能够对标港交所。
《窄播》：三年千亿，这个速度非常快。
李炜：对，整个公司的项目是在2021年的2月启动的，我们是一个非常快速迭代的创新公司。到今年，北京办公室6月底开业，上海办公室8月已开业，成都办公室9月中开业。
《窄播》：滴灌通以每日收入分成投资于小微企业，这个切入点是如何产生的？
李炜：这个切入点是我们创始人一直以来想去解决的事情。针对现有的交易所的整体运营模式，以及小微企业一直以来面对的融资困难问题。
全球金融体系是一个伟大的发明，股份制的发明，是由大公司大量募集资金，去解决如基础设施建设这样的大工程问题。这是一个在资金匮乏时期，要集中力量办大事的非常聪明且有效的方式。
但持续到现在，在一个资金充足的时代，还是由一大群专业人士围绕着大公司挣钱，而数量占绝大多数的中小型的融资需求一直都没有解决，它们的发展既需要钱，又很难具备足够的条件去获得钱。中小型的所谓融资还是在用一种民间的、没有系统化的方式来做，比如像是跟亲戚朋友借钱，或者其他的民间借贷。
大公司融资分成靠股和债，股权盯住的是损益表里的利润，债权权盯住的是资产负债表里的资产。滴灌通模式，收入分成盯住的是直接的收入，现金流，其实对应的是现金流量表中的经营性现金流。
以收入为分配方式其实是最古老、最自然、最本能的方式，在没有合同的时候，它就是一个朴素的人与人之间的约定。千年前直接回到农耕时代，一个地主让一个雇农来工作，土地给雇农去耕种，那就是种出来什么分什么，而不是种出来把它卖了、分卖完以后的钱。
而且中小企业对应的并不是一个单体，而是最稳定的一个群体。从全社会、从整体市场的角度来说，在任何领域，一个相当大的群体，一定不会出现所有人都是最牛的、或者所有人都是最差的情况，他们会几乎均匀的散落在正态分布当中，保持一个总体稳定的中间状态。
《窄播》：从这个意义上，股权融资是FOMO，是投100个成功1个获得超额收益，但滴灌通是群体覆盖。
李炜：是这样的，50%的税收贡献、60%的GDP贡献、70%的技术创新、80%的就业贡献，90%的市场主体，都是中小微企业。但股和债的融资方式并没有很好的照顾到它们。
就国内资本市场大的结构变化来说，消费类企业的上市门槛被提高了。如果上市通道相对闭塞，这些消费类企业的上市前直接融资通道也将进一步收窄。
多数的股权融资不是为了挣你的现金流的。但事实上尤其对于消费类的企业，它在自身发展到了成熟期稳定期，它挣的就是现金流。一个地方龙头的零售企业也好，餐饮企业也好，用加盟的方式，开几百家店，一年赚个大几千万小一两个亿的毛利，难道不是个好生意吗？它是。但是能上市吗？不一定能。
有无数的企业可能会从 10 家店开到 100家、200 家、500家，能到1000家以上的餐饮企业少之又少，到 1 万家的更是凤毛麟角。但是多数的可能在大几百到一两千之间活得非常好。你说他几十家店到 1000 家店的时候不需要融资吗？显然不是。但股权会投这个吗？如果没有看到万店俱乐部的可能，它们不会轻易去投。
尤其是当企业阶段性遇到了资金流不匹配的状态，资金链断裂的话，基本上大部分公司都撑不过两个月，这非常残酷，也非常可惜。
所以这里存在一个很大的市场错配，也就滴灌通这种模式一个非常大的窗口。参天大树、独角兽永远是少数，让生态保持稳定的，促进良性循环的是大片大片的防风林。滴灌通在培育消费经济的防风林。
《窄播》：但是过去机构之所以不投资中小企业，还是会担心存在各种不规范、甚至是数据造假的问题。
李炜：对，这件事过去没人做，就是因为保障性不足。我们现在的保障从哪里来，是从这个时代所开始出现的三个新基础设施里来。
第一个基础设施是底层的数字化水平，无现金社会的无纸化支付的基础设施。在跟消费端打通之后，我们现在能清晰的看到信息流的流向、现金流的流向，这是最基础的技术保障。
第二个基础设施是商业消费基础设施，和物业地产相关。所有的开店都绕不开门店这端，现在像智慧城市、智慧商圈这类的城市建设，包括很多大地产公司，已经可以把客流情况、进店消费情况等多种维度的数据进行共享和打通，帮助实体门店进一步的优化经营。
第三类基础设施是像我们这样的新金融基础设施。在外部条件具备以后，我们采用我们新交易所的形式，以数字化手段来，提供DRC（每日收入分成合同）这样的投融资形态，作为一个新的资金基础设施嫁接进来。
我们相信这样几个基础设施的全新结合，能够进一步优化和升级传统小商业的营商环境，促进经济更高质量和更可持续的发展。
02 建立流程与标准
《窄播》：即便是有了这样的基础，要保证群体覆盖，要面对发展各异、千店前面的小微企业，要如何保证覆盖效率、不陷入细节里？
李炜：我们跟门店签的所有合同的生成，全部是自动生成、数字化、电子化的。这个过程是怎么实现的？我们的业务同事要去了解一个企业的相关需求、谈判一些情况的时候，会用很简单的问卷的形式，基本上填完问卷就能生成合同。
这个问卷的底层是一个个不同类目下法律条款的组合。签约的主体是一个直营店、加盟店还是个体工商户，是一个公司、是子公司还是分公司，我们把这些法则问题模板化、模块化、标签化，从问卷中提取后再组合，由此产生出来的合同也是千变万化的。
这还只是一些法务相关的标签。在商业经营上，是哪个行业、哪个品类、是社区店还是商场店，最后体现在合同的结果上都会是千店千面的。
到现在，我们做过研究的品类已经达到200个，下手投过的超过100个了。
《窄播》：要研究这么多品类还是很复杂的过程，不同的品类有不同的品类特性、发展周期和市场竞争环境。你们内部是如何协作的，确立了哪些准入标准？
李炜：确实很复杂。所以我们的架构和团队配置也确实不太一样。
我们在境外，香港和澳门的团队更多的集中在金融方面的专业领域。内地的团队基本上有三个大类型，实体消费行业投资拓展相关、计算机和数据算法相关，境内外加起来大约各占三分之一。
投资拓展的团队，有过去投消费、了解赛道、了解行业的投资人，也有具体负责过门店选址、门店拓展的人。数据算法的团队，当所有的数据进到系统里，我们怎么更好的用这个系统、怎么更好的去优化算法、怎么提高对每个门店签约期的未来预测。
我们的预测是投资团队和算法团队共同完成的，不断地在学习、比较、修正因子、丰富基本盘，这也是滴灌通的一个核心能力。结果来看，我们的预测准确率还不错，去年全年整体的偏差在10%左右。
我们现在设定的标准，品牌必须要有一年以上的实际经营业绩、并且门店数量在10个以上，我们要在系统里看它过去的经营状态，并以此为基础进行未来的预测和分成方案的判断。
盈利水平高低、未来有没有风险，首先一个投资判断；数字化基础是不是可靠，这是个硬性的红线，每个品牌，我们都要跟它做支付系统对接。
而且我们数据端的基础设施其实是已经建好了的，随着我们越来越多的和支付公司、 SAAS 公司、银行系统达成合作，做好了总对总的对接，品牌方只需要同意授权、做一些验证就可以。
《窄播》：但小微企业毕竟脆弱性很高，虽然群体覆盖后的情况可能好一些，但是单一的个体风险和信用风险还是很突出，给人一种不太放心的感觉。滴灌通实际运营下来，结果是怎么样的？
李炜：很多人会觉得投小生意可能不挣钱，风险太大。首先，我们在去年一年的业绩，即便在疫情环境下，最后依然是一个大一位数的回报。所以证明中国消费经济的底层生命力非常非常强，只要我们做的足够分散、足够好的话，它其实是挣钱的一件事情。
第二，到现在为止滴灌通投资的门店，整体关店率1-2%。
能够取得这些成绩，首先也因为我们确实有一套投资逻辑和选取标准。关于防范数据造假的问题，我们每天每个订单进到系统里面，会有自动化的系统来进行对照。基于我们对于行业的分析、对于历史数据的掌握，如果单店有很明显的一定程度和一定时期的偏差，这里面就会有问题。我们就再进一步的去核实。
这种技术手段当然也只是一种辅助，不能100%准确。其实，虽然大家好像都觉得小的经济体危险、很多会骗人，但平心而论来说，谁不想要一个稳定的生存状态。没有一个开店的人，是为了关门而去开店的；也没有一个开店的人，已经有了一定的经营基础，就为了骗滴灌通这点钱去开新店，逻辑上它其实是不通的。
而且我们本身的机制设置，有一个方式叫做日收入分成，每天跟门店分一次钱。一个店可能一天营业额几千块钱，滴灌通分几百。如果就为了多挣几十块，每天都要搞点小动作，其实它是要增加很多额外的造假成本，这件事情到底是不值得，经营者也都要掂量一下。
以及我们也在进一步的做很多第三方的验证方式。比如说对一个餐厅，它的电力消耗、燃气消耗这些数据，都可以跟它最后的经营数据来做交叉验证。
《窄播》：看之前的采访资料，滴灌通去年对于品类还有一些优先级的考量，现在好像完全放开了。
李炜：是这样的。去年的情况是刚起步，很多项目进来，我们也会有一个择优选择的过程。择优选择的目的其实不是为了短期获得更高的收益，而是为了能够很快的辨识能够快速扩张的品类赛道。因为快速规模化就意味着，能够帮助我们进行在不同城市、不同商圈进行快速的落地验证，也迅速地帮助我们内部的学习和成长。
在积累了这些经验和验证之后，我们对不同的品类赛道会有更加明确的进入标准，基本的门槛有哪些、诉求和要求有哪些，相对就比较清晰了。剩下的就是依据这些标准，按照程序执行。
从品类的角度，滴灌通是个工具。这工具怎么用，谁用的顺手，总会有一些品类和类目更方便。从去年到现在，我们通过不断的尝试、扩展，实际上也是在打造经典场景。
03 面向经典场景和典型需求
《窄播》：运行下来，现在有哪些成熟的经典场景？这些场景的成立是解决的了哪些需求？
李炜：比如连锁品牌，如果一个品牌花了一年时间融了1个亿，要自建供应链工厂、要开店、要做品牌升级、还有一些其他的资金用途，那这确实是一个大项目。但如果一个品牌现在工厂已经建好了、也不需要品牌升级、只想开店，它的资金需求可能就是2千万。
为这2千万去做一轮股权融资不值当，但开店又是一个真实需求。全国有8千万家门店，每年新开800万家。所以这部分需求其实是巨大的，又没有机构能专门来满足它。
不可能让所有的公司每次开店都去募一波钱，而且它可能这次只开个三五家，下次在一个新的区域有了合适的选址、一下开个几十家，数量非常的波动。临时要去融股肯定不及时，去借贷款也没那么灵活。
我们滴灌通做的就是这种灵活匹配。只要我们和品牌双方在前期的数据面上和盈利预测上达成一致，并且有良好的合作基础，我们可以很快的配合品牌的扩张计划。
我们现在就有很多合作品牌，一开始可能合作的门店数量很少，但一年之后合作到了第三批、四批、五批。这在餐饮零售、服务文体这些大的行业里面，尤其在疫情当中或者疫情后进行快速扩张的时候，我们已经成为了它们非常重要的扩张工具。
而且我们的性质就是品牌可以在扩张到一定程度之后去选择融股，我们可以退出，不影响品牌的任何股权价值。假设过去100万只能开一个店，那加上我们品牌现在可以开两个店，品牌得到了超过一倍多、接近两倍的收入，利润没有受到影响。在我们慢慢退出之后，品牌实际上得到的是一倍的资金杠杆。
《窄播》：开店确实是一个典型场景，尤其是连锁化率的提升是个长期趋势，并且叠加线上经济的到顶和线下体验的复苏。
李炜：是这样的，随着疫情的完全消退、经济复苏，各种各样的其他需求也在慢慢的出来。
比如我们交易所也会成为一种新的退出通道，可以帮助投资人进行退出、帮助品牌方做股权优化。过去投资人只能依靠品牌上市股权退出，而对我们交易所来说品牌只要挣钱就可以在我们这交易，当有些基金缺现金流的时候，他可能会愿意以实时合理的价格、做一些流动性折让。同样的，品牌也有股权回购和股权结构优化的需求。这是我们看到的一个结构性机会。
还有一些更加贴近生活的场景，比如有的品牌在拿到我们的融资之后会去还贷款。这其实在银行端是一个增信的过程，通过不断的如期偿还，同时银行又看到他们拿我们钱在持续开店，品牌的商业贷款条款可能就会被优待。可能从一年期变成两年期，从1000万额度变成1500万、2000万额度。
我们也可以赋能品牌的加盟商。特别是在这两年，很多品牌选地方加盟商，第一看的是资金能力，其次才是当地的资源比如选址和团队。那么我们能够提供资金支持，帮助那些有运营资源和运营能力的加盟商去开更多的店。这其实符合品牌的战略方向，它们也天然有这方面的需求。
从加盟到联营的分成方式转变，我们也能发挥作用。过去总部只收加盟店的固定加盟费，其实它们也不是不想从营业额抽成，但是过去很难有手段掌握加盟商的每笔交易。通过跟我们合作，因为我们是必然会进入到加盟店的SAAS或者账务体系里，也就可以反过来帮助品牌方实现对加盟商的数据掌控。
这样一来，加盟商和品牌方的利益关系更加一致，品牌也可以通过这种类似于强管控的方式进一步提升自己的品牌价值和营收规模。都可以通过跟我们的合作，把我们的方案置入到加盟商的合作体系里面，变成一个标准模型。
我们现在也在跟大型的商业地产在谈类似的逻辑，比如0铺租开店。店主不用出房租，我们出钱给到地产方，然后地产方和我们一起，参与门店的收入分成。这个分成里当然还是包含了一定的房租成本，但对经营人来说，它已经不用出固定租金。
所以总的来说，我们也在尝试各种类型的新模式，从过去更广泛的直接给门店的标准方案，到先跟大公司合作定制、去谈一个非标的方案，然后把这个非标的方案置入到以大公司为节点的整个体系里面，再向下落地的时候，它就变成一个批量化的标准方案。
《窄播》：节点逻辑的确是一对多的快速落地方式。对滴灌通来说，重要的公司节点有哪些？
李炜：去年我们的关键节点还比较单一，只有品牌方。品牌方要开店、跟我们合作、我们直接跟门店签协议打款，三方是一个利益共同体。
今年我们把关键节点的定义拓展了，只要具备批量的标准模型画像能力的和标准出资方案能力的，都可以是我们的节点。
比如刚才提到的商业地产公司，一个 shopping mall 里面可能2000家店，每家店都会用地产公司的收银系统，那它就具备跟每家店做信息抓取的基础能力。不同店的房租可能会有差异，但相对来说每个区域有一定的标准化程度。如果我们跟它们的合作就是基于房租的，那么相对来说其实是标准化的。所以地产公司也就可以成为节点。
再比如SAAS 公司或者一些垂直类的互联网平台，它们可能服务着非常多类似的中型和小型的连锁店，这些店可能在某一个区域或在某一定的群体画像下，能够视为同一个标准模型。那我们就可以基于这个标准模型，成批量的来进行投资，这样SAAS 公司就成了我们的新节点了。
《窄播》：跟SAAS公司的接触、从SAAS公司获取数据的时候，它们的开放性或者合作意愿怎么样？SAAS公司在过程中能够得到的利益是什么？
李炜：合作意愿其实非常强。因为SAAS公司现在有很多都面临很多增长和业务变现的问题。跟我们合作，第一我们是支持开店的，你的客户多开一个店你就多收一份钱，所以我们是在支持他主营业务发展的。
第二是数据对SAAS公司来说其实已经沉淀的东西，他们跟我们合作可以获得一些我们投资收益的部分，至少是一个流量变现。
我们现在跟 SAAS公司的关系，其实很像把金融的逻辑用在了实体里面，变成我们像一个LP，SAAS公司是一个GP。SAAS公司去把它的数据和基础的门店的相关筛选好、把资金投出去，同时进行监管和相关的运营，我们获得LP对应的分成，合同期结束之后撤出。
04 品类视角下的配置逻辑
**《窄播》：回到我们说的群体覆盖，从结果上来看，哪一些品牌、品类，相对跑的是比较好的，是更适合滴灌通这个工具的？ **
李炜****：其实各个行业都会有，只是说因为过去几年经历的确实是一个很特殊的时期，大的疫情环境下，我们确实也会去动态的把握一些窗口型的投资机会，比如零售赛道里，便利店行业就发展得非常好。
保供作为居民的生活消费的基础，各地的政府都很上心，所以不管疫情多严重，终归会有一些社区便利店要开门营业。社区便利店本身在传统投资领域来不是一个好生意，毛利非常低，稍微控制不好损耗就不挣钱了。
但过去这几年其实有很多区域龙头的便利店跑出来，基本都是千家以上。但它们要去上市吗？可能都很难，但是你说它们没有发展机会吗，也并不是没有，便利店也是一天一天稳定挣现金流的业务，我们是看好的。
所以我们跟一些区域的便利店品牌，能够形成很好的深度合作，帮它们去扩店、提供资金。我们也开发出一套类似ABS的产品方式，置换它们稳定的老店的未来现金流，让便利店可以把钱集中拿出来做大的投资项目，比如去建一个供应链的工厂。
这部分原本通常需要用贷款去解决，而我们是一种资本金性质，用现有门店的未来现金流去解决了这件事情，所以它现金流的压力会显著变小，可以匹配品牌的整体发展规划。
江苏的区域龙头美好超市，我们跟它在过去这一年多的时间里，一批一批已经合作到第四、第五批了。虽然单独一个店的融资并不多，但全部合作下来之后，一年多其实也融到了几千万的规模。
我们内部也有一个指标是看，每投资出去 1000 块钱，我们每天能收回来多少，每个品类都有这样一个数据。可以看到去年大部分业态的平均数都是跟着疫情走的，只有便利店和药店是逆势上升的。今年上半年，整个服务业恢复的很慢，但是餐饮特别是饮品，恢复的非常之快。
《窄播》：滴灌通的配置进度现在到了什么阶段？市场空间依然很大吗？
李炜：现在在我们库里的、正在接洽的有2000多个品牌。有 100 个合作伙伴在帮助我们对接品牌项目。
如果我们是个交易所的话，合作伙伴的定位比较像保荐机构和证券公司，它们来做品牌的辅导、培养，然后去上市融资。我们希望伙伴有一定的金融和投资相关的基础的团队，这样的公司我们也在深度培养的，希望他们能够成为这个新市场的新型服务商。
但整体上来说，我们平台的配置整体体量还是太小了，有很多省市还没有覆盖。距离我们预想的三万家的空间还非常非常大，远远没有到达我们需要去很严格的挑三拣四的程度。我们处在一个快速的成长状态。
《窄播》：快速成长的时候也是有拥有最多选择，需要面临路线选择和相对取舍的时候。
李炜：是的，我们面对的问题之一就是作为一个新的工具，不是没有产品，而是我们能形成太多产品了，有太多的可能性。每一类需求都可能形成批量性的一个场景。有一些已经开始批量跑了，有一些还没有开始。每一类新的尝试都是希望能够从非标的努力开始，以成功案例推动一个类型或者一种场景的需求匹配标准化规模化。
举例来说，还贷款就是一个非常常见的需求。但有很多业态是要周期性的去铺货，比如服装行业一年两次，比如很多零售企业在大的节庆前，铺货期间就会有一个极大的资金需求。极短期大量资金需求，用中长期收入分成合约来融资，可能就不是特别匹配。满足这类型的融资方式确实不多，这类需求可能就需要进一步磨合。
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