燕之屋争议IPO：业绩增长暗藏玄机

文｜大摩财经

充满争议的燕窝行业，将迎来第一股。

成立24年的老牌燕窝企业燕之屋日前在上交所主板递表，如果成功过会将成为燕窝产业链相关的第一家上市公司。

燕之屋本次IPO，计划发行2890万股，募资10.19亿元，以此计算发行价在35.26元左右。今年上半年燕之屋的每股收益为0.75元，以此计算静态市盈率达到47倍以上。

燕窝的保健功效能否得到资本市场的认可？燕之屋现在以价换量的模式能撑起这样的估值吗？

燕窝龙头

燕之屋的创始人是现年55岁的黄健，黄健大学毕业后曾担任中学教师，没多久就辞职下海，在一家韩资帐篷企业担任品质管理部经理。在上世纪九十年代福建沿海一带的出国风中，黄健健来到“亚洲四小龙”之一的新加坡，担任远东集团中国区总经理，往返于新加坡和中国。

两国的差异，让黄健意识到了商机：中国燕窝产量少，而新加坡隔壁的马来西亚等国家是知名的燕窝产地，而且中国消费者虽然知道燕窝是好东西，但并不了解具体的食用滋补价值，燕窝在中国基本只出现在中药店中。改革开放带来的经济腾飞，让黄健意识到回国卖燕窝是一门好生意。

1997年，黄健自新加坡回国，创建燕窝专营企业厦门双丹马，随后在全国各省市商场和药店开设燕窝专柜，经营“燕鲍翅馆”。

2002年，燕之屋品牌正式诞生，以“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式，解决了燕窝食用不方便的行业痛点。2012年，燕之屋推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”， 此后陆续推出系列鲜炖燕窝、溯源干燕窝以及燕窝粽子、燕窝月饼等产品，一路走至燕窝行业的龙头位置。

根据欧睿国际认证，2017-2019 年燕之屋燕窝零售额连续三年全球第一。2018-2020年，燕之屋营收7.24亿元、9.51亿元和12.99亿元，期间归母净利润为6329.35万、7910.13万、12036.75万。今年上半年，燕之屋营收7.07亿，归母净利6368.64万元。

燕之屋主打的碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝等产品天然适合网购，自2019后线上收入占比已经超过线下门店。明星产品“碗燕”凭借常温即食的属性一直在市场上占据主导地位，今年上半年在总营收中占比达到47.23%。

燕之屋能够站上燕窝零售的塔尖，少不了宣传的功劳。2018-2020年，燕之屋的广告费长期占营收的20%左右，远超当期净利。早在2008年，燕之屋就邀请刘嘉玲为其代言产品，长达10年，后又邀请濮存昕、林志玲作为品牌代言人。今年，燕之屋还成为了中国国家击剑队的指定燕窝产品。

值得一提的是，虽然代言人刘嘉玲、林志玲等在广告中表示“我的保养秘诀：每天一碗燕窝”，暗示燕之屋具有“美容养颜”的功效。实际上燕之屋并未拥有药品、保健食品的批号，经营食品类别为“罐头、饮料”。

招股书显示，燕之屋实控人为三名达成一致行动关系的自然人，分别为黄健、郑文滨、李有泉，本次发行前合计控制燕之屋38.28%股权。其中，郑文滨和李有泉原本从事医药行业，2014年黄健成立厦门燕之屋生物工程公司时将两人拉来加盟。

至于黄健本人，通过双丹马和金燕腾飞间接控制23.07%的股份，金燕腾飞是燕之屋的员工持股平台，执行事务合伙人为黄健，另外黄健、黄健姐姐黄丹艳分别持有金燕腾飞0.04%和5.18%的股权。穿透后，黄健及儿子黄俊豪、姐姐黄丹艳对燕之屋的最终受益股份为18.22%，不足五分之一，这或许也是燕之屋几乎很少融资的原因所在。

事实上，燕之屋只在2016年获得了阳明资本3000万战略投资，此后再也没有融资信息传出，融资渠道主要为内部积累、股东增资以及银行贷款等。

业绩增长暗藏玄机

竞争加剧、消费者群体年轻化等因素，让燕窝市场整体走向大众化甚至下沉市场。燕之屋旗下产品也呈现降价趋势：

• 核心产品碗燕2018年销售均价为180.88元，2021年上半年降至158.86元；
• 第二大产品鲜炖燕窝，同期均价从134.55元降至51.52元，下降幅度最大；
• 冰糖燕窝同期均价从51.11元降至42.46元，去年一度低至38.94元；
• 干燕窝价格波动幅度最小，2018年销售均价28.65元，2020年最低降至23.37元，今年上半年再度上涨至27.43元。

售价下降令燕之屋毛利率呈现出下降的趋势，2018-2020年，其综合毛利率分别为51.76%、48.55%、48.65%，2021年上半年回升至51%。

但同期燕之屋的盈利能力其实处于上升状态。2018-2020年，燕之屋净利率分别为8.74%、8.32%和9.27%，今年上半年回落至9.09%。

燕之屋降价后净利率还能上涨的原因在于：

• 推出更小包装的产品。鲜炖燕窝系列包括70克系列、45克系列和45克鲜享装系列，其中45克系列和45克鲜享装系列区别在于固形物含量，前者固形物在80%以上，后者在70%以上，相应的后者也相对低价。
• 改变产品的燕窝投料量。以招牌产品碗燕来看，目前燕之屋碗燕产品共有180克、138克和108克三个规格，其中180克规格燕窝投料量都在5.6克；138克规格的元气款燕窝投料只有1.8克，其余小红碗、真爱款等燕窝投料都在3.7克；108克规格的也有3.1克和3.7克两种不同重量的燕窝投料。
• 原材料降价。碗燕产品使用材料采购均价在2018年为13.01元/克，到2021年上半年下降至11.31元/克。是燕窝市场行情变动，还是下调了原料等级？还需要燕之屋给出答案。

长期以来，燕之屋毛利率最低的产品都是干燕窝。干燕窝不存在添加水、糖分进行增重的影响，而是用行业标准区分干燕窝优级、干燕窝优+级等，按等定价。作为最不赚钱的业务线，2021年上半年，干燕窝营收占比已经下滑至12.72%。

行业整合在即

国燕委数据显示，随着鲜炖燕窝发展，燕窝行业自2017年开始回暖，2020年规模已达400亿元。截至2020年底，纳入溯源体系的国内外燕窝生产企业和经销企业15172家，同比增长39%，其中中国企业15113家。燕窝市场总体呈现供给侧与需求侧双增长格局。

对于燕之屋来说，虽然市场变大了，但是究竟能分走多少蛋糕，还是一个未知数。

随着国民保健意识加强，燕窝这股热风近几年迅速传开。燕之屋最主要的竞争者是成立于2014年的小仙炖。与燕之屋很少融资相反，小仙炖成立至今已经完成六轮融资，投资方包括IDG资本、广发证券、周鸿祎、洪泰基金等明星资本和陈数、章子怡等娱乐明星。

线上起家的小仙炖仅有鲜炖燕窝这一款产品，但通过张雨绮、张柏芝、景甜等众多明星在社交平台的分享，一度号称“影响了半个娱乐圈”，并借此打造出高端消费品牌的形象。

在线下领域，小仙炖通过与分众传媒合作，将广告铺进千家万户的电梯间中，一炮打响了知名度，销量也一路飙升，连续两年双11销量破亿。

值得一提的是，小仙炖和燕之屋曾因广告“撞车”引起热议，彼时小鲜炖的宣传语为“连续四年全国销量领先”，燕之屋为“销量连续两年全国领先”，被评论误导消费者，不过二者的“领先”不是一个概念，小仙炖领先的只是鲜炖燕窝领域，燕之屋则是全燕窝领域。

深耕行业二十余年的燕之屋线下体系比较完备，这也是区别互联网起家的燕窝品牌的优势。截至9月末，燕之屋直营与经销渠道门店共计605个，以单纯做燕窝的企业对比，燕之屋的线下布局保持行业第一。但对于“跨界”而来的对手，燕之屋的线下体系并没有什么优势。

同仁堂已经在原有的干燕窝和燕窝饮品之外，推出了鲜炖燕窝。同仁堂作为知名中药品牌，在消费者心中早已建立口碑，而且庞大的线下体系也让其与燕之屋的线下销售形成直接竞争。

除此之外，新零售巨头盒马也开始抢食燕窝市场。今年5月，盒马首家滋补专卖店盒补补在北京十里堡店开业，主要产品正是燕盏和即食燕窝。根据盒马的计划，盒马未来将在北京所有盒马店面以及全国店面布局。盒马的供应链和选品能力毋庸置疑，如今冲击燕窝市场，势必很快将分流一部分消费者，整个行业的竞争也将更加激烈。

值得注意的是，燕窝产业已经日渐成熟，但长期以来的质量困扰依旧存在。

2011年，浙江工商局对血燕开大规模抽检，发现不合格率达100%，特别是亚硝酸盐含量严重超标，被称之为“毒血燕”事件，对燕窝行业形成沉重打击，经历数年才缓过来。

2020年，当时的快手头部主播辛巴被曝光出售的燕窝产品不含丝毫燕窝成分，将将“糖水燕窝”推上舆论的风口浪尖。

去年7月，网红打假人王海曾在社交平台披露小仙炖的打假报告，数据显示小仙炖燕窝产品中的主要营养成分唾液酸含量为0.6g/kg，相较于官方宣称的2.1g/Kg，含量相差甚远；添加剂也绝非其产品宣称中的“零添加”。

小仙炖并未回应王海的质疑，但今年4月小仙炖因所宣传的燕窝原料、干燕窝含量、商品产地、食品添加剂等10项指标与其所宣传的产品参数情况不符，被罚处罚20万元并予以警告，在一定程度上证实了王海的质疑。

同样的质疑也发生在燕之屋身上。2018年时就曾有相关媒体质疑称燕之屋的“碗燕”中几乎全是糖水和增稠剂，营养程度甚至还不及牛奶和鸡蛋。

燕窝行业的造假行为，正在一次次透支消费者的信任，而从整个行业来看，关于燕窝本身是否是智商税的讨论其实从未停止过。

燕窝的支持者认为，燕窝作为传承数百年的中式滋补品，有些成分或许现代科学暂时还无法分析出。

反对者则认为，燕窝中的主要营养成分为唾液酸，虽然唾液酸可以起到延缓衰老和增强抵抗力的作用，但鉴于唾液酸在燕窝中的占比和燕窝动辄数百元一克的价格，直接购买每克几元钱的食品级唾液酸更具性价比。

燕窝是不是智商税还没有定论。在中国药典中，并没有燕窝的相关记载，而同样被认为是传统滋补品的人参、阿胶均被药典纪录在册。

或者说，燕窝高昂的价格已经进行了消费者筛选，吃得起燕窝的人本身就具有更好的医疗条件和更高的生活水平，滋补只是锦上添花。

燕窝行业没有太高的技术护城河，行业发展二十多年，卖的产品还是干燕窝、常温即食燕窝（包括碗燕和冰糖燕窝）、冷链即食燕窝（鲜炖燕窝），后面两款都是“换汤不换药”的冰糖炖燕窝，品牌间产品同质化严重。

燕之屋如果顺利登陆资本市场，无疑将为这一小众赛道吸引更多目光。但是燕窝行业整合在即，想要成为最后的胜利者可能还是需要在产品上多下下功夫。

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