八成收入来自境外，核心产品价格走低，泰禾股份闯关胜算几何？|IPO速递

早在2020年9月，南通泰禾化工股份有限公司就有觊觎资本市场的野心。但泰禾股份的IPO之路走得并不顺，由于内部结构调整、财务资料更新、律师事务所被证监会调查等原因多次“停摆”。时隔两年后的今天（8月31日）终于迎来上会大考。

钛媒体APP查阅泰禾股份招股书注意到，该公司槽点不少。诸如报告期内近八成收入来自境外、由于核心产品价格走低导致毛利率水平走低、研发费用率低于可比公司平均水平以及频因环保、安全问题受到行政处罚等隐患。

境外收入占比近8成

据招股书，公司主要从事农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售，主要农药产品为百菌清、嘧菌酯、2,4-D、硫代氨基甲酸酯系列除草剂等， 主要功能化学品为四氯丙烯。

据招股书披露数据显示，2019年-2021年泰禾股份的营业收入分别为31.05亿元、30.58亿元和35.79亿元，同期归母净利润分别为5.30亿元、3.93亿元和3.98亿元。

泰禾股份内外销数据，图片截取自招股书

钛媒体APP注意到，泰禾股份对外销的依赖性逐年增加。数据显示，泰禾股份2019年-2021年，境外销售收入分别为19.33亿元、23.14亿元、28.01亿元，分别占当期主营业务收入比重分别为62.42%、75.82%、78.42%。

具体来看，报告期内，泰禾股份外销收入主要集中在巴西、美国、英国、澳大利亚、印度、哥伦比亚、日本、法国等地，前述地区合计收入占外销收入的比例分别为69.82%、76.86%、74.52%。而泰禾股份产品出口业务主要以美元结算，报告期内，该公司汇兑收益分别为926.10万元、-2481.41万元、-1882.48万元，占各期利润总额的比重分别为1.01%、4.08%、3.90%。

泰禾股份部分产品加征关税情况，图片截取自招股书

除了汇兑损失，泰禾股份产品外销也受到了中美贸易环境变化的影响。美国301法案中涉及该公司的产品有2，4-D产品和四氯丙烯，前者当前是加征7.5%的关税，后者加征25%的关税。这致2019 年、2020 年公司四氯丙烯的销售收入下降较多，2021 年，受下游客户的需求增加的影响，四氯丙烯的销售收入较上年增加较多。2019 年 9 月，美国对中国生产的 2,4-D 产品加征税15%的关税，公司 2,4-D 产品在美国的销售收入有所下降，在2020 年 2 月美国下调 2,4-D 产品关税后，在美国的销售情况有所好转。

因此，在当前贸易摩擦不断升级且前景不明朗的背景下，变幻莫测的关税政策或为泰禾股份的境外业务带来了一些不确定性。

毛利率持续走低

从上述数据可以看出，2019年-2021年泰禾股份营业收入明显波动，尽管2021年归属净利润较2020年出现微增，但2020年、2021年净利润均较2019年出现显著下滑。利润空间被压缩背后，是泰禾股份的毛利率水平在逐步下滑。报告期内，公司毛利率分别为43.47%、31.17%、25.34%，2021年毛利率水平较2019年下降近20%。

据了解，杀菌剂、除草剂、功能化学品等三大核心产品的销售毛利一直是泰禾股份主营业务毛利的主要来源，占比达 99.05%、97.67%和 95.87%。

泰禾股份各产品毛利率情况，图片来自招股书

首先来看杀菌剂产品，受新冠肺炎疫情爆发、产品及原材料市场供需关系变化等多因素影响，杀菌剂产品销售单价在2020年、2021年连续两年下滑，降价幅度分别为16.47%、17.25%。随着杀菌剂产品价格两度下跌，其毛利率也连续下降，从2019年的54.08%下降为31.77%。受此影响，杀菌剂产品毛利率贡献从31.04%降为12.39%。

毛利率下滑，杀菌剂的吸金能力下降也是不争的事实。数据显示，2019年-2021年，泰禾股份杀菌剂产品实现的营业收入分别为17.77亿元、15.17亿元、13.94亿元，占主营业务收入的比例由57.38%降至39.02%。

相比之下，营收占比较高的核心产品之一除草剂，销售单价则在2021年同比增长了36.31%，毛利率增加了1.19个百分点。另一核心产品功能化学产品2021年的毛利率水平为40.15%，在所有产品中最高。不过，泰禾股份仍在招股书中坦言，杀菌剂毛利率的变化是公司整体毛利率变化的主要驱动因素。

值得一提的是，尽管杀菌剂产品的价格下降、毛利下滑。但泰禾股份募投项目中，杀菌剂仍是重头戏。据招股书，本次17.54亿元募资中有8.96亿元用于杀菌剂项目建设。具体包括年产 2000吨丙硫菌唑原药及中间体和年产2000 吨肟菌酯原药及中间体项目”、“年产3000吨嘧菌酯原药及中间体项目”。

研发费用率低于行业平均水平

农药行业作为技术密集型行业，需要有多年研发经验和运行经验的积累。在招股书中，泰禾股份也多次提到提升研发能力，可见对研发的重视。尴尬的是，2019年-2021年，泰禾股份的研发费用率呈现连降趋势，且低于行业均值水平。

泰禾股份研发费用率与行业对比，图片来自招股书

数据显示，报告期各期，公司研发费用分别为11906.37万元、10692.19万元、12065.14万元。乍一看，各年投入绝对值不算少，但带入2020年、2021年的营收增速，泰禾股份的研发费用增长率跟不上营收增速，这也直接导致其研发费用率逐年走低，近三年公司研发费用占营收的比重分别为3.84%、3.50%、3.37%。而同期可比公司平均值为4.15%、3.97%和3.66%。

另外，透过招股书还能发现，泰禾股份还有不少研究项目是委托外部高等院校完成。原本通过产学研合作的方式，协助公司提升研发能力、提高研发效率也无可厚非。钛媒体APP注意到，苏利股份等同行上市公司也有此意。值得注意的是，泰禾股份2021年签署的5项委外研究项目中有3项研究成果的知识产权不完全属于泰禾股份，1项为委托方、受托方共享，2项为受托方所有。

环保、安全生产问题频频，累计收13条罚单

环保问题及安全生产似埋在化工农药类企业内部的不定时炸弹。钛媒体APP注意到，泰禾股份在招股书中披露了多条公司及子公司因违法违规行为受到行政处罚的情况。其中，环境保护相关行政处罚4条、安全生产相关行政处罚4条、其他行政处罚5条。

泰禾股份环保方面的4条处罚中有2条发生在今年。招股书显示，今年3月，由于江西天宇 2,4-D 产品 2021 年实际生产量超过设计的年生产规模 30%，被吉安市新干生态环境局罚款 15 万元。今年1月，江苏新河由于未按监测规范安装、使用大气污染物排放自动监测设备，被徐州市生态环境局责令改正并处罚款 2 万元。此外，2019年，泰禾股份两次因未按规定开展环境安全隐患排查治理工作，违反了《突发环境事件应急管理办法》相关规定，被南通市生态环境局处罚款合计6.00 万元。

除了环保问题，泰禾股份在安全生产方面也问题频频。2021年9月，新河农用 C16102A/B 氨气循环压缩机未采用氨专用 压力表的行为违反了《中华人民共和国安全生产法》相关规定，被新沂市应急管理局罚款1.13万元；2020 年 5 月，新河农用二甲苯卸车站内卸车管线未按要求设置便于操作的紧急切断阀行为违反了《中华人民共和国安全生产法》相关规定，被新沂市应急管理局处罚款 1.00 万元；2019 年 5 月，新河农用设备安全防护不到位，液氯卸装区部分法 兰连接处未见跨接线的行为违反了《中华人民共和国安全生产法》相关规定，被新沂市应急管理局依法处罚款 1.30 万元；2019 年 4 月，新河农用油炉房配线箱不符合标准的行为违反了《中华人民共和国安全生产法》相关规定，被新沂市应急管理局依法处罚款 1.30 万元。此外，泰禾股份在报告期内，还有5条其他行政处罚，合计被罚3100元。（本文首发于钛媒体APP，作者 | 夏峰琳）

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