千亿联影医疗高估了吗？

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文｜大摩财经

近日，国内医疗器械行业龙头玩家之一联影医疗IPO申请获上交所受理，也拉开了医疗器械行业将变的序幕。

联影医疗成立于2011年，创始人为现年65岁的薛敏。IPO前，薛敏通过联影集团、上海影升和上海影智控制联影医疗31.88%股权，为实际控制人。

联影医疗是国内医学影像细分领域的龙头玩家，是业内公认的可以对垒GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗三大外资巨头的本土医学影像设备领军企业。

有观点认为，联影医疗是科创板最值得期待的股票之一，其登陆科创板将对高端医疗装备制造企业带来示范效应，吸引更多产业链公司向科创板集聚，具有标志性意义。

以募资规模来看，行使超额配售权后，联影医疗IPO计划通过发行1.15亿股，募资不少于124.8亿元，发行估值超过千亿规模。一旦上市成功，将与另一家医疗器械巨头迈瑞医疗，成为行业内唯二的两家千亿公司。

备受关注的联影医疗的成色如何？值得好好观察。

疫情带动业绩扭亏

联影医疗一直主打高端医疗设备，且实现了诊疗一体化布局。截至2021年底，联影医疗累计向市场推出70余款产品，其中CT、磁共振、放射治疗系统等高端医学影像诊断设备及放疗设备是联影医疗核心产品线，营收占比长期在97.5%以上。

相比之下，迈瑞医疗的产品线集中在生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大类，前两大业务线贡献了七成以上的营收，医学影像业务营收占比只有20%左右。

联影医疗成立多年一直未摆脱亏损。2018年、2019年，联影医疗营收分别为20.3亿和29.8亿，归母净亏损1.26亿和0.74亿。

2020年之前，联影医疗将亏损维持在一定范围内，政府补助功不可没。2018年至2021年上半年，联影医学收到政府补助款分别为2.33亿、3.06亿、3.48亿和2.07亿，累计10.94亿。期间，联影医学归母净利为13.5亿，政府补贴占比达到八成。即使在已经实现盈利的2020年和2021年上半年，政府补助仍占到当期利润总额的30.11%和27.34%。

疫情成为联影医疗业绩的转折点。由于X射线成像和CT是诊断新冠感染的重要设备，疫情导致市场需求大增，进而为联影医疗带来销量的大幅增长。

2020年，联影医疗CT系列产品销量达到1277台，较2019年增长了663台，带来了超过15亿元的增量收入。同时，联影医疗X射线成像系列产品，销量呈现了倍数增长，带来了超过4.6亿元的增量收入。

得益于核心产品销量的大幅增长，联影医疗2020年业绩爆发，当年营收达到57.61亿，同比增93.39%；归母净利润达到9.03亿，同比大增13倍多。2021年上半年，联影医疗营收达到30.9亿，归母净利达到6.47万元。

成长可以持续吗？

行业关注的问题是：疫情之后，为了检测新冠病毒建立的医院是否会供给过剩？是否会导致产业链上游的联影医疗等公司的销量下滑？

市场分析认为，从目前的情况来看，短期内对于联影医疗影响很小。联影医疗主要客户为三甲医院，招股书显示，联影医疗产品已经入驻全国近900家三甲医院。就全国范围来说，三甲医院一直都处于稀缺状态。2019年三甲医院只占全国医院总数的8%，但门诊总量却占到了全国总量的50%以上。由此来看，三甲医院的稀缺态势不减，联影医疗作为上游配套厂商，就有足够的增量空间。

但是，联影医疗能否站稳千亿估值的关键，还要看其高端市场和海外市场的持续突破能否顺利实现。

从行业前景来看，在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长。灼识咨询数据显示，2020年中国医学影像设备市场规模已经达到537亿元，预计2030年将增长至1100亿元。

从行业竞争来看，高端医学影像市场主要为外资企业垄断。在联影医疗处于领先的CT设备领域，64排以下CT国产化率已经达到 65%，而64排及以上国产化率仅为 35%。虽然联影医疗是国内最大的CT设备厂商，但仅保持中国64排以下CT市场市占率第一，而在64排以上市场，联影医疗市占率只有第四。

这意味着，联影医疗在国内市场不仅要与迈瑞、东软等竞争对手角力，还要面临与海外技术型企业的竞争。

与之相对的是，联影医疗迟迟未能打开境外市场。2018年至2021年上半年，联影医疗境外销售收入分别为4329.63万元、9881.85万元、2.4亿元和1.8亿元，在总营收占比分别为2.18%、3.37%、4.21%和 5.89%，对整体业绩贡献有限。

值得一提的是，联影医疗一直未摆脱核心部件外购的窘境，其医学影像诊断和放射治疗等核心产品的核心部件均需要从从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。

联影医疗核心部件无法实现自产，仅仅是从国外厂商处购买，完成拼装后再销往国外，性价比和行业尖端实力很难与国外龙头玩家竞争。

为提高对核心原材料的可控能力，联影医疗研发投入持续加大。2018年至2021年上半年，联影医疗分别投入研发费用6.66亿元、6.9亿元、8.5亿元和4.99亿元，分别占营业收入的32.73%、23.17%、14.76%和16.17%。

值得一提的是，联影医疗在发展过程中，曾在行业内外多次合作：

2016年4月，联影医疗在迈瑞私有化回国后，与其签订框架协议，约定双方在医疗设备及服务领域进行产品整合、协同创新、国内外渠道资源优势互补等方面展开长期战略合作。

2016年7月，联影医疗又与手握丰富医院资源的尚荣医疗达成合作，约定联影提供技术和客户专享价，而尚荣将医院客户介绍给联影。

随后，联影还和华为达成了一站式分级诊疗整体解决方案的合作，与德国ITM公司达成了配套药物方案等合作。

虽然联影医疗试图在行业内外“合纵连横”来避免内耗，但是其登陆资本市场后，避免不了与国内外竞争对手的短兵相接。

从业绩表现来看，联影医疗2020年度归母净利只有迈瑞医疗的七分之一，但是估值已经达到迈瑞医疗的四分之一。不排除上市估值预支了一部分的增长空间，后期能否继续保持高估值，还要看联影医疗上市后的业绩表现了。

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