白马基金之困

图片来源@视觉中国

文 | 家办新智点

VC行业正在加速分化。

一分天下是CVC，因产业资源极强，口袋又深，可以不断攻城略地；二分天下是绝对头部的平台型基金，因为规模庞大，赛道覆盖齐全，成为了标志性的指数基金；三分天下则是垂直产业基金，因为纵深在某个细分产业，更加懂人、懂企业、懂产业，不可小觑。对于很多综合型白马基金来讲，虽然还活跃在各种榜单上，然而他们正面临各种挑战和困境，这一方面是来自于外界在募资和投资上的挤压，更多的则是团队老化、治理不善和进化缓慢。白马老矣，尚能饭否？

01 “低垂的果实”消失了

过去十年是中国创投市场的黄金十年。

一位基金投资人感叹道，在O2O、共享经济、AI等风口次第袭来的时候，“闭着眼睛投资都有机会投到很多独角兽”。当时代浪潮红利席卷而来，GP们在各行各业有很多“捡钱”的机会。

然而，“低垂的果实”早已消失，“捡钱”的日子也一去不返。王茗专注于一级市场投资数年。在他看来，十年前在一级市场做投资，很多是通过信息不对称、一二级套利赚快钱，对投资人的专业能力没有特别大的挑战和要求。现在一个投资人要想赚到过去十年同样的回报，需要付出十倍的精力才有可能实现。

随着投资行业的巨变，一级市场GP正在进一步演进和分化。原来靠资源、靠关系、靠信息不对称赚钱的时代已经成为过去时，当前GP只有具备足够强大的专业投资能力和认知水平才有机会“坐上牌桌”。

在新的竞争环境之下，“老革命”白马基金遇到了新问题。尽管历经了完整的经济周期、验证过自身的打法，然而当前白马基金无论在募资端、投资端，还是自身治理上都面临着众多挑战。

02 家办LP放弃“白马崇拜”

“你们竟然还投资这么大规模的白马基金？”这是家办CIO们聊天中常听到的一个话题。

目前家办LP在选择GP上变得越来越挑剔，基金规模成为了一个硬性指标。有家办向《家办新智点》明确表示，规模超过30亿元人民币的GP基本不投，规模超过50亿的基本不看。

规模确实是基金业绩的“杀手”。随着白马基金的管理规模日渐庞大，其收益曲线势必走向平庸。多位家办人员透露，多数白马基金的收益并不高，IRR多为12%-15%，甚至低于10%。

Annie是国内某家办的一级市场负责人，曾主导投资了几十家GP。Annie向《家办新智点》总结，当基金规模达到70亿元人民币后很难能创造好的回报，给LP的DPI最终能不能达到1都很难说。

以Annie所在家办投资的某头部白马基金的某期基金为例，Annie梳理这期基金的投资组合后惊觉，全是航空航天、AI制药等估值极高、难以变现，且上市不确定性极高的项目，未来投资退出风险极其大。

未来白马基金的真实业绩将会随着时间的递延逐步显现，势必和市场预期有所差距。“一些白马基金在2018年左右募集的基金，目前还没有产出DPI或账面倍数较低，现在能够以项目没有跑起来作为托词。再过三年，当基金进入退出期后，真实的投资业绩将会直接显现，届时一些知名白马基金的业界评价将会急转直下。” 家办资深从业者Vicky向《家办新智点》表示。

在经历了惨痛的市场教育洗礼之后，Annie所在的家办在选GP上已经“掉头”。“现在我们投资选择GP时不再关注名气大小，而是深入剖析一支基金的底层资产、业绩归因梳理、投资成功概率分布，以及考察GP是否能在市场不看好的时候坚定出手、是否敢于在项目的早期发展阶段重仓等。”

李越是国内某联合家办的投资负责人。目前李越所在的家办在投资一级市场时也放弃了“白马崇拜”，转向广泛布局更具突破力的垂直产业基金。

在他看来，很多白马基金扩大赛道版图，并不是基于对赛道的深刻研究和判断，而是为了做大规模好收取管理费。譬如很多综合类白马基金近两年加注医疗产业，不过是因为医疗处于募资窗口期。此外，让他更为担忧的问题是，过往在TMT领域成功捕获了“大鱼”的白马基金，在投资逻辑全然不同的医疗、硬科技赛道，能否再次取得成功需要画一个问号。

时间是朋友，亦是敌人。如果白马基金的步子迈得过大，也会式微得越快。Annie向《家办新智点》分析道，如果一支基金在近五年没有投中特别好的项目，势必就会掉队。“一个GP在一二期砸中了一两个好项目，可以支撑基金募到第四期基金。当基金募五、六期基金时，LP就会看三四期的业绩。如果没有业绩，LP凭什么信你？等到LP真的受伤以后，基金后续募资势必会出现断崖式下跌。”

此外，与今年上半年募资火热的情形不同，受地缘政治因素等影响，下半年美元基金的募资形式急转直下。不同于海外的机构LP，国内的家办LP核心关注的是业绩是否足够好，而不是基金合伙人光鲜的背景以及讲故事的能力。而多位海外LP向《家办新智点》表示，明年美元基金的募资形势会更加严峻，白马基金将首当其冲。

03 投资面临“双向挤压”

做VC最难的是复制过去的成功。

对于白马基金而言，过往在移动互联网时代下的成功路径，远不适用于当前的投资环境。面对投资环境的巨变，能否持续捕捉新的投资机遇是白马基金必须直面的挑战。

在投资端，白马基金在进入一个新的投资赛道后，往往会面临来自平台型基金与垂直产业基金的“双向挤压”：

王渊曾在白马基金就职多年，目前是一家二级市场医疗私募基金管理合伙人。在他看来，以投资TMT起家的白马基金在进入新的投资领域后面临着不小的挑战，投资表现乏善可陈。

以医疗赛道为例，由于白马基金过往缺乏积累，对于严肃医疗项目认知不足，短时间内补课的压力很大。此外，白马基金的团队因为缺乏投资医疗项目的判断能力，对于项目的估值体系构建能力不足，往往容易“投贵了”。

具体到抢项目上，创业项目获得平台型基金的投资，往往意味着后续融资多了一重保障。而白马基金在品牌影响力上无法与已经形成“飞轮效应”的平台型基金比肩，很难起到为项目背书的作用。

另一方面，白马基金因为缺乏医疗产业资源和行业积淀，投后赋能缺乏强有力的支撑，也无法与扎根于产业的头部产业基金相抗衡，缺乏对于优质项目的吸引力。

其中，Annie对于以投资TMT起家的白马基金转投新兴赛道的态度颇为消极。在她看来，当这类白马基金在切换赛道后，由于缺乏投资抓手，往往难以捕捉早期投资机会，最终只能投资一些“边角料”项目。其中，一些白马基金为了能够抢到明星项目的投资份额，不得不被迫接受高估值，从而沦为“接盘侠”。

譬如在半导体领域，Annie分析认为，2018年迄今，优质半导体项目已经被“洗劫一空”，该上科创板的项目都上了。对于现在去投资半导体的白马基金而言，不得不“矮子里面拔将军”，投资一些更边缘的项目。

在GP同质化压力之下，白马基金如何持续挖掘出水面下的非共识项目，目前来看是一个无解的问题。

04 盘根错节的利益关系

随着白马基金AUM日益庞大，内部利益冲突带来的挑战也不容忽视，具体表现在——多支基金之间的冲突、美元LP和人民币LP之间的冲突。

对于白马基金而言，在综合基金之外，往往会募集专项基金、主题基金等各种产品，各支基金之间的利益冲突和关联交易愈加复杂。面对盘根错节的利益，白马基金如何平衡多支基金的利益关系成为一个关键挑战。

王一茉曾在某老牌白马基金工作数年。谈及白马基金的内部利益冲突，他表示，“以今年为例，为了保持市场竞争力，在碳中和政策利好下，白马基金肯定会抓住机会募集一支碳中和主题基金。问题在于，白马基金内部碳中和基金与综合基金在重合的投资策略下，面对稀缺的优质资产，势必会存在一定的利益冲突。”

“有时候，我们不得不睁着眼睛说瞎话。譬如面对一个优质项目，综合基金是否会抢先碳中和基金投进去？当碳中和基金LP诘问时，我们只能给出当碳中和基金想要投资时，综合基金的钱已经投完了，这样的解释毫无说服力。”王一茉表示。

此外，当白马基金的某支基金退出期面临退出难的窘境时，甚至会由子基金接盘，白马基金需要进一步平衡多支基金因为关联交易而产生的利益冲突。多期基金利益冲突体现在投资端，往往导致团队之间互相抢项目，出现内耗。

而从LP角度来看，对于双币基金而言，美元LP与人民币LP之间往往也会出现利益冲突的局面。王一茉告诉《家办新智点》，大部分市场化美元LP都会介意GP人民币基金规模，因为面对一个优质投资机会，基金势必需要平衡人民币基金与美元基金两者之间的利益。

“一般情况下，白马基金的美元LP会要求限制人民币基金的规模。一些市场化的美元LP对人民币基金规模不限制，但要求无论规模多大，人民币基金和美元基金要以1:1或4：6的比例进行投资，以此确保自身的利益。”王一茉向《家办新智点》透露。

而人民币基金如果占比太小，美元LP也会有顾虑。一位美国家办从业者向《家办新智点》表示，如果美元端和人民币端的募资规模为3:1，那么美元LP可能不会选择投资。因为当一家GP美元端募资规模远远大于人民币端募资规模时，便意味着这家GP会将更多的精力放在美元端，从而很难做好人民币端的投资，而做得不好的那一端代表着你的下限。通常来说，家办LP希望一家GP人民币和美元的规模差不多，至少募资目标差不多。

此外，地方引导基金作为人民币LP的核心主力，往往有落地和返投的诉求。近年来，随着各个地方对于返投认定的界限更为严格，白马基金如何在不损害基金业绩的前提下，完成返投任务方面也面临着不小的挑战。

投资的本质是认知的变现。与企业实现赛道卡位后能够形成绝对优势不同，面对急剧变化的市场环境，白马基金过往的成功很容易成为包袱。

05 中国VC还没有接班人

“我们投资的一个GP的创始人去年一整年都呆在美国，这太让人吃惊了！他都不回中国看项目吗？怎么能如此安心呆在美国陪家人呢？对于GP而言，这是一个非常不好的信号。”一个联合家办的投资人忍不住向《家办新智点》吐槽道。

对于基金的头号人物而言，在承担大量管理职能后，冲在一线投资的时间势必会减少。如果头号人物不在一线去接触整个市场的新动向，在丧失手感的前提下还去负责基金的“最后一枪”，将存在很大的问题。而这是目前很多白马基金的痼疾。

尽管很多基金强调VC合伙人模式和投票决策制，但国内的基金往往带有超强的创始人烙印。因此，对于基金的头号人物而言，是否具备创业的激情和敏锐的判断力至关重要。

在某母基金负责人万辉看来，在投资行业搞民主投票大概率是不行的。因为真正能够有嗅觉抓住行业的变化和拐点的一定是少数人。等到投资获得了团队内部一致同意，行业已经进入具有共识性机会的泡沫发展阶段了。

天使投资人麦刚也指出，基金在VC合伙人模式下往往会带来利益分配和潜在利益冲突的问题、回报下降以及合伙人流失等问题。白马基金的投资人单飞的故事如今已屡见不鲜。其中在2014-2016年，一批投资人们纷纷出走，拉开了VC 2.0时代的序幕。据《家办新智点》了解，而VC 2.0时代诞生的基金也在分裂。

此外，《家办新智点》发现，目前中国老牌白马基金的创始人大多步入50～60岁知天命的年龄。随着年龄增长以及收获超额投资回报后，白马基金头号人物的创业的精力和激情难免衰减，对于新兴事物的感知能力也免不了下降。与企业一样，白马基金们也即将面临着接班传承的考验。

而一支基金在培养接班人时，势必需要经历一个经济周期，需要长达7年、甚至10年之久。目前，国内的老牌白马基金普遍面临无人能接班的窘境。

以国内某老牌白马基金为例，由于接班人培养体系缺失，随着基金头号人物年龄渐高，基金面临群龙无首、无人挑大梁的窘境，目前该基金在市场上几乎销声匿迹。

参照美国GP的发展路径来看，《家办新智点》发现一支基金能够长期存续并保持竞争力，基金核心团队上会遵循“禅让制”，即基金核心成员到达一定年龄后会主动退休，让位给年轻投资人。

06 像要求创业者一样要求自己

随着企业规模的扩大和发展历史的增加，企业的活力往往会越来越弱。对于GP而言，也无法逃脱这一定律。

除了基金头号人物容易丧失创业的动力外，白马基金也面临着组织固化、人才溢出带来的诸多挑战。

以国内某老牌白马基金为例，为了冲击一线平台型基金，近两年该基金积极布局二级市场。在加入新成立的对冲基金团队不到三个月后，宋瑾就感到身心俱疲。

“作为新员工，我根本感受不到团队的活力。由于缺乏机制的支持，我们很多想推的事情根本推不动。此外，我发现团队中混吃混喝的人特别多，而真正有本事的人最后都离开了……”宋瑾所面临的职场困局，正是很多白马基金组织固化的真实写照。

在组织文化上，与过分追求稳定、看重员工忠诚，奉行从内部培养领导团队带来的困局相似，人才团队内部过分厮杀也会催生内耗。

与宋瑾所在的基金过分佛系不同，李茗则笑称自己所在的白马基金是“铁打的营盘流水的兵”，同事之间“卷生卷死”——不到2年的时间，在一个40人的投资团队中，自己已经从一枚新人跃升为团队里的第8号老员工。

极高的人员流动性背后，核心问题在于，当一个领域成为投资共识之后，白马基金招募大量的投资经理。然而投资经理在团队内部缺乏决策权，其角色最终演变为白马基金的“内部FA”——即外部FA将项目推给投资经理，投资经理提炼卖点向上汇报给基金的投资投委会。

长此以往，投资经理们个人成长空间非常有限。因此，很多优秀投资人在获取履历背书后，纷纷“出逃”，加入一个有更大话语权和更多出手机会的黑马基金。

过去几年，VC行业过于光鲜，以至于我们忽视了VC本身也是一家创业公司，而VC合伙人其实也是一个创业者。

我们看到了VC对创业者提出了各种标准和要求，而VC却忽视了自身的治理。我们看到了太多投资人的one man show和ego，而投资人却忽视了机构的进化。

07 结语

穿越周期、成为长青基金是几乎所有投资机构的追求。然而如何能做到长青？

作为全球规模最大的VC基金，美国红杉资本历经近50年的发展历史，始终活跃在科技创新创业的前沿。

然而，就在不久前，美国红杉资本正式放弃了VC界传统的10年周期制度，并更名为红杉基金 (The Sequoia Fund)。这意味着，在红杉的被投公司上市之后，红杉将不像此前一样将其股份分配给有限合伙人，而是允许投资者将股份转投至红杉基金。红杉基金是一只无存续期限基金，由红杉管理，持有红杉在美国和欧洲的全部投资，包括其被投公司上市后的股份。

红杉资本合伙人、美国和欧洲业务负责人Roelof Botha称，“我们认为VC模式已经过时。这一模式让我们和被投公司创始人之间形成了一种并不自然的关系。”

“我们没有继承，我们一直在不断进化。” 美国红杉资本合伙人道格·莱昂内曾表示。

吉姆·柯林斯也在《基业长青》一书中提供了一个长青的秘方：“高瞻远瞩的创办人通常是制造时钟的人，而不是报时的人。他们致力于建立一个组织，一个会滴答走动的时钟，而不是找准时机用一种高瞻远瞩的产品构想打进市场。”

对于国内的白马基金合伙人来说，是时候考虑如何制造时钟，而不仅仅是报时。毕竟能长青的是机构，而且只能是机构。

（注：文内部分人名为化名。）

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