图源自视觉中国
刚刚过去的虎年开工第一周，股市没给好脸色，医疗板块被锤，CXO首当其冲。
春节开市以来，包含27支个股的中证医药研发服务指数（931750.CSI，简称CXO系数）累计下跌13.7%，其中24支股票5个交易累计负增长，12支个股累计跌幅超10%。
受新冠药物中间体是暂未供应辉瑞新冠口服药的利空影响，雅本化学（300261.SZ）跌幅居首，其次是CXO行业领头羊药明康德（603259.SH），虎年A股股价已跌去20.5%。上述个股之外，港股上市的药明生物（02269.HK）近5个日跌幅近30%，领跌CXO板块，随后是港A双杀的药明康德（02359.HK），跌20.9%。
在这一波杀跌中，CXO“七龙珠”无一幸免。CXO是医药产业链中的医药研发服务企业，被称为是医药“卖水人”，一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO）和医药销售服务（CSO），统称为CXO企业。
对新药研发企业来说，CXO企业的介入能节约研发费用、缩短研发时间，还提升医药研发效率。新药研发链条长，耗时久，有失败风险，但作为药物研发某些环节的“外包商”，CXO企业的投资回报是确定可预测的，这也是CXO受到资本追捧的原因。时光流转，随着不确定因素增多，当初资本亲手将CXO推上高位，现在正将其拉下神坛。
VUL引发狂跌，机构乘乱甩卖
无论是港股，还是A股，近年来，国内资本市场“谈黑色变”，风声鹤唳。
2月8日，当市场传出药明生物上了美国“黑名单”的消息，灵敏的二级市场立刻上演了全线崩坏的戏码，事件核心主角药明生物立即现身澄清——不是“黑名单”（Black List）、不是“实体清单”（Entity List），而是“未经核实名单”（Unverified List，简称“VUL”）。
与大家耳熟能详的“实体清单”不同，进入VUL意味着：美国出口商必须提交额外文件才能将某些产品出口给名单上的公司。而药明生物旗下两家子公司获得美国商务部批准，一直进口部分一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器，过去两年，因受疫情影响，美国商务部没能及时对上述产品的合理使用做例行核实程序。
容易引发恐慌的误传总会比真相更容易散播，因为国内大部分CXO企业都有全球化布局，药明生物的“遭遇”吓坏了CXO板块，一场持续数日的股价探底就此开始，包括药明生物在内，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、药石科技CXO“七龙珠”企业连跌4个交易日。
钛媒体App制图，数据来源：Wind
众所周知，药明生物最早分拆于远洋归来的药明康德，这也让二级市场一直存在“药明系”的说法，虽然双方无股权关系，但两家独立运行的公司总是“一荣俱荣、一损俱损”。在2月8日当天，未被列入VUL的药明康德港股跌超11%，A股跌停并冲上龙虎榜，2月10日，药明康德再次现身龙虎榜。
是谁在“抛弃”药明康德？这成为市场关注焦点，下重注的“消费一哥”刘彦春、“医药女神”葛兰被认为是卖出主力。根据基金四季报，葛兰旗下的中欧医疗健康混合持仓6571万股，刘彦春旗下的景顺长城新兴成长混合持仓3000万股，是排名前二位的药明康德重仓基金。
当此次“实体名单”恐慌在2月8日袭击CXO时，机构做出表态，盘后龙虎榜数据显示，当天4家机构专用席位净卖出6.55亿元药明康德股票。2月10日，盘后龙虎榜数据显示，4家机构专用席位净卖出22.96亿元药明康德股票。就在2021年的最后一个月，药明康德也曾登上龙虎榜，卖出前五名中有一席机构席位，该机构卖出3.34亿元药明康德股票。
钛媒体App制图
2021年12月中旬至今，药明康德已经被机构累计净卖出达32.64亿元。不过，中欧医疗健康混合、景顺长城新兴成长混合之外，华夏上证（持仓1750.81万股）、工银瑞信前沿医疗（持仓1700.01万股）、银华富裕主题（持仓1500.01万股）也均存在卖出可能性。
作为CXO板块的头部企业，药明康德近年来获得了众多机构青睐。2018年末，共有250只基金持有药明康德的股票，到去年二季度末，持有药明康德的基金增长至1799只，其中就包括当季跑步入场的刘彦春，以及长期持有药明康德的葛兰。
药明康德被机构一路护航，于2021年7月16日抵达峰顶，A股报172.49元、港股报196.90港元。从那之后，药明康德遭遇董监高套现、贝莱德减持、高瓴砍仓、医药大盘拖累等，整体波动走低，直至12月中旬，英国《金融时报》放出消息称，美国商务部将把涉及生物技术的部分国内公司列入“实体名单”，这刺痛了二级市场，医药板块人心惶惶，药明康德站在了杀跌前线。
2021年12月15日，药明康德跌停，现身龙虎榜。虽然上述“实体名单”消息无疾而终，但药明康德就此直泻而下，超半数机构离场。Wind最新数据显示，截至2021年底，仅剩659只基金重仓药明康德。
药明康德在二级市场的遭遇，基本是CXO板块从众星捧月到见弃于人的缩影。自2019年以来，CXO概念在二级市场几乎呈直线拉升，并在去年冲高，而后向下俯冲。从2021年9月末到2022年2月11日，短短3个多月时间，CXO概念已经跌掉了过去16个多月的涨幅。
CXO系数走势（截至2022年2月11日）
业绩利好失灵，会赚钱的CXO为何“不得人心”了？
近期，多家CXO企业发布了2021年业绩盈喜，但这些利好似乎一拳打在棉花上，并没能让股价止跌转涨。
数据显示，药明生物、药明康德、康龙化成、泰格、凯莱英和昭衍新药6家CXO企业2预计2021年归母净利润平均增速为65%，其中，药明康德预计2021年净利润及扣非归母净利增速均位于68-70%区间，凯莱英的预计净利润增速相对更低，同比增长41-46%。总体而言，上述数据反应了CXO企业订单充足的情况，行业景气度仍处于高位，基本面良好。
在CXO企业中，好业绩比较常见。2020年，泰格医药、康龙化成还有三位数的净利润增长。即使是在整个板块股价处于下行趋势的2021年四季度，企业也陆续公布了三季报利好，药石科技、昭衍新药、泰格医药、药明康德净利润增速分别为316.97%、110.74%、55.79%、50.32%。
钛媒体App制图，数据来源：Wind
CXO企业有好业绩，却拉不回股价，其中两个因素最为关键，一是海外收入占比高，而海外业务时刻都受国际形势变化的影响，二是投资收入占比高，随着CDE新政的出台，拥挤的药物研发赛道将会出清，以及医药新股上市折戟、开盘破发大潮中，CXO企业的投资回报会在一定程度上受到影响。
举例2020年业绩数据来看，药明康德的订单中有超过75%是由国外企业贡献，药明生物则达到74%，康龙化成更是高至86%，另外，九洲药业、博腾股份、药石科技均占70%左右。
这意味着：给海外药企做代工是CXO企业的增长基础，它们拥有国家竞争力，而业绩数据的持续向好也在说明海外药企的代工需求稳定。但这也让CXO企业被“黑名单”“实体清单”的阴影笼罩，每当有相关消息传出，都能精准击落CXO企业股价。
虽然说，全球化业务布局能帮助CXO企业本身的业务免于被国内政策、市场环境所左右，但再次从营收结构出发，占比较大的投资收入部分会有直接体现。
截至2020年三季度末，药明康德累计投资90家+医药公司或基金，覆盖创新疗法、医疗服务、医疗器械和诊断、医疗大数据和AI、供应链和大健康方向。而泰格医药投资的生物医药公司超过300家，参与投资的基金多达48家，几乎囊括了国内生物医药企业的全部未来。
2020年中报开始，药明康德已经在其投资版图上获得利润，到2021年上半年，其投资收益及公允价值变动收益共计10.25亿元，同期，公司归母净利润为26.75亿元。2021年Q3，泰格医药投资净收益同比下滑，所占营收比重从上年同期的12.34%降至3.69%。
去年7月，CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）新政（“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知）公布，对进行me-too、me better类药物研发的企业提出了更高的要求，也戳破了一批伪创新药企的面具，在CDE新政等影响之下，部分医药企业IPO失利、股价低迷，这些都将直接作用于CXO企业的投资板块。
总体而言，在一系列的风险因素之下，CXO企业的高估值逻辑出现了裂缝。一个板块即使有远大前程，也不可能长期处于高位运行，在资本的主导下，已经涨了两年多的CXO提前透支了一部分未来的增长空间，挤泡沫在所难免。不过，市场短期调整并非由基本面恶化导致，CXO的“不得人心”只是暂时的。
（本文首发于钛媒体App，作者丨杨亚茹，编辑丨孙骋）
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