镜花水月：野蛮生长的国资LP

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国资已成为VC/PE机构募集人民币基金时绕不过的一个群体。

如今，隔三差五就曝出百亿国有母基金/产业基金/政府引导基金成立，向全国招募GP的消息。比如，重庆400亿母基金成立，聚焦新能源汽车及专精特新方向；武汉提出设立总规模500亿元的政府产业引导投资基金；南宁市宣布将设立总规模200亿元的产业高质量发展基金……从市到县国资LP竞相成立基金，令募资难的GP们趋之若鹜登门“拜访”。

据清科研究中心统计，2022年上半年国资LP披露的出资金额超千亿元，占比已超七成，从国资属性来看国企/央企、政府引导基金为代表的国资LP已成为人民币基金的重要募资方。

“资管新规出台后社会资本收紧，募资难加剧，如今，国资掌握了募资市场的“命脉”，是**VC/PE机构募资时必拜的“码头”**。”一位在投资机构负责GR（Government relations）的朋友向钛媒体创投家表示。

从市场大环境来看国资入市似乎进入“大爆炸”时代。不禁也为我们带来了新的思考，国资入市代表资本市场上的钱充裕了吗？能够纾解GP募资之“痛”吗？GP能否顺利拿到国资LP的资金得以“续命”？竞相成立的国资基金为带动地方产业发展究竟助力几何？钛媒体创投家与业内的几位IR、GR、投资人聊后内心不免唏嘘。

国资LP“主权意识”觉醒，精打细算投资

国资LP已从 “人傻钱多”变成 “精打细算”。

回溯过去，2014年-2016年是国资LP的井喷期，从清科研究中心数据显示，设立政府引导基金数量分别为118、439、566支，自然成为GP募资的“主阵地”。

“政策大力扶持创业、创新，但是国资LP对于投资并不太懂，只能依靠专业的投资团队进行投资，所以当时募资非常容易，只要向国资LP表示自己有投资能力、已经谈好了市场化资金、就差政府引导基金的钱，这支基金就可以close；或者拿着政府引导基金同意投资的盖章文件，出去募资，有了国资的背书募资也会很顺利。”业内资深GR王凯向钛媒体创投家表示。

另一位IR（(Investor Relations）的朋友Amy向钛媒体创投家表示：“当时出去跑募资的时候，也遇到过骗管理费的机构，其实不投资，就是一个空壳子，手里拿了一堆项目BP，骗政府引导基金说是签了TS的项目，能招商落地，结果募资完成之后就耍无赖各种扯皮。”

一片祥和的景象在2018年资管新规来临之时戛然而止，银行资金被切断，部分政府引导基金由于募资不足，根本无法落地，“地主家”的余粮也吃紧了，2018年，国内政府引导基金仅设立151支，同比下降41.5%，几乎腰斩。

投资是一个高度后延性的行业，其变化往往很难立竿见影。井喷期的国资基金已到了退出期，“退出不理想，LP不满意，想要拿钱就是难上加难。”在机构负责IR的Amy向钛媒体创投家透露。国资LP在中国股权融资市场跌宕起伏之中主权意识逐渐觉醒。

“现在找国有资本募资，堪比西天取经，他们已经被市场“教育”过了。目前市场上有两种国资LP状态，一种是自己成立基金管理公司，自己做直投，跳过GP环节，对于项目的把控、投资市场的洞察不输专业GP；另一种是增加GP考核的难度，保底儿不吃亏。”对比2014年，王凯向钛媒体创投家感叹，国资LP已从最初的“人傻钱多”变成了如今的“精打细算”。

从《2022年某产业投资基金申报指南》中钛媒体创投家也洞察到了政府引导基金的“精明”，申报指南明确表示，申报团队主要成员以骨干身份至少主导过3个以上股权投资的成功案例（如项目股权退出80%以上且退出部分回报率不低于50%，或退出比例低于80%且回收资金超过全部投资本金120%）。在提交基金申报方案时，应至少已经募集到拟设立子基金总规模50%的资金（不含申请市产业投资基金出资部分）。

此外，国资的钱变得越来越难拿，一方面，政府财政压力加大，政府引导基金新增数量和规模增速大幅放缓。对此，一位业内人士也表示：“尤其是今年，不少地方政府因财政压力大而无法实现对GP的实缴。”

另一方面，政策严监管让政府对LP的选择更为谨慎。今年3月，财政部下发了《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（简称《7号文》），政府引导基金在基金设立、运用、退出等方面迎来严格监管，如“从严设立”“加强全过程绩效管理”，已有功能重复基金整合，禁止通过投资基金变相举债等。

当“子弹”有限的时候，每一次扣扳机，都是慎重的决定。

种种限制之下，与“镣铐”共舞的GP

在募资与招募“游戏”之中，LP、GP“各怀鬼胎”，游走于博弈之间。

国资LP的诉求是利用政府资金撬动社会资本，发挥政府资金的杠杆放大效应，引导资本投资的方向，达到招商引资、促进当地产业发展等目的，引导为主，盈利其次。

而GP是依靠赚取基金管理费与投资收益率得以长久生存，并获得名望，所以盈利能力是首位。

国资LP需要项目，GP需要钱，双方各取所需，但是拿到国资LP的钱似乎并没有想象中那么容易。

困于领导调任、流程冗余的募资人。“国资LP有招募GP的诉求，也有接待的任务，无论是谁，他们都很欢迎，去年去某市拜访一家国资LP，他们一天接待了6波人，非常欢迎GP过去拜访、洽谈。”王凯向钛媒体创投家讲述着他的募资经历，“这家基金我跟了一年半，投资金额、条款等等已经谈的七七八八了，最后临到签合同的时候，被通知负责投资业务的领导要调任了，最后白忙一圈，还没地方吐苦水。”

遭遇此状况的并非王凯一位，菲力也表示：“国资LP领导一换，一切从新开始，就算当初协议拟好了，和新领导也没什么关系，而且谈好的募资额也是一个变数。”

“和国资LP打交道耐心是首位，急不得。从申请、审批、拟协议等要走的路很长，一些国资机构流程往上走一层就要耗上一个月，GP等得心急如焚，可又做不了什么。另外，每一家国资LP诉求看似相同却又不同，每一次沟通还有新想法，做好打持久战的准备吧。”负责IR的梓涵一声叹息的说。

困于返投是GP对国资LP又爱又恨的另一个重要原因。所谓返投，是指引导基金要按照地方政府出资金额的一定比例投资到当地项目。大部分地区政府采用引导基金出资额或扣除一定比例管理费为计量基数，一般要求返投比例不低于1-2倍。

在上海天使投资引导基金负责人董若愚看来，“北京、上海、深圳、杭州、苏州完成返投比例都不是大问题，可能在二线以下城市存在压力。”

对于此，王凯也表示：“现在返投主要有两大操作难题，第一是优质高新技术企业数量少，他们可选择的落地城市非常多，营商环境好的城市给予的条件非常诱人，企业立足自身发展会从长远角度考虑，投资方可以提出建议，但最终无法左右企业的决定；第二是，营商环境欠佳的地域，对于项目吸引力本身不足，即使有钱，好项目也不想去，我们GP也完成不返投指标，有心拿钱，也拿不到，”

“现在募资市场正在如虹吸效应般，资金、产业雄厚的城市吸纳了全国7成项目，剩余3成还是投资机构看不上的。同样也吸纳了大白马GP，中腰部GP的存活岌岌可危。”一位不具名投资人感叹目前VC/PE生存的现状。

储备项目清单，是横亘在GP面前的另一道门槛儿。“面对招商的压力，有些地方国资LP要求GP带着储备项目清单来谈，面对面的过，哪些可以落地，哪些不能，然后再谈钱的事情。”王凯说向钛媒体创投家表示：“现在的国资LP太精明了，想“骗”到他们的钱没那么容易。”

确实如此，在《2022年某市产业投资基金申报指南》也明确提出，子基金申请机构或管理机构在申报时应向产业投资基金提供不少于子基金认缴出资金额50%的储备项目清单，且储备项目与子基金投资策略和领域相匹配，并能清晰阐述对某市产业的贡献。

种种限制之下，GP为了募资不得不满足各种各样的需求，即使最终拿到了融资，也是戴着脚镣手铐在跳舞。

沦为招商引导“工具”的VC/PE

“如果有的选择，我们肯定去募集市场化资金，约束条件少，自由度高，可是如今的大环境，我们这样的中型投资机构为了生存，必须找国资LP试一试。”王凯无奈地说道。

拿了钱的VC/PE最终是否会沦落为招商引导的“工具”？王凯说：“答案是肯定，拿人钱财替人消灾。”

招商落地带动地方产业发展、增加就业率、提升税收是引导基金的第一位。王凯向钛媒体创投家讲述了他们现在募资的策略，“如今国资LP不爱盲池基金，偏爱单一项目基金，我们会定期带项目去见国资LP，互相了解项目状况、地方对接政策、资源、扶持等等，如果契合就投资，如果不行就算是联络关系了。”

如此佛系募资是GP该有的态度吗？一位业内不具名投资人表示，“现在募资市场已不是二八定律，而是一九定律，1%的头部机构拿了市场上90%的钱，中腰部机构要生存必须有自己独特的打法。”

据王凯讲述，他们会根据二三线政府引导基金的需求，招商中腰的项目前往当地落地，既为了完成引导基金招商的指标，又为项目募集了资金，还为搭建产业集群贡献了绵薄之力，可谓是一举三得。“现在资金也往头部好项目聚集，中腰部的项目大机构看不上，但是也不算垃圾项目，能获得地方政府引导基金投资对于企业发展也是好事。”于是滋生出一个完全不同于市场化头部私募股权机构玩法的“新打发”。

“国有企业或财政资金出资不只纯粹考虑金融产品的收益性、风险性和流动性，还会非常重视能否满足功能性诉求。”在盛世聚鑫董事长兼总经理张洋看来。

美元基金市场化，人民币基金却很懂政策，是投资圈内一直流传的说法，这种说法在当下显得尤为突出。**“这些钱都带着国家使命的，在这些使命面前，GP的个人意志、机构的性格面貌，当然不再重要。”** 「暗涌Waves」曾采访过的一位投资人如是说。

至于企业成长力如何，能否真的为当地带来税收，能够增加就业率…这些问题只能在时间的长河里寻求答案。“企业的发展不是一蹴而就的，从一家小企业从成长为能为社会创造税收的大企业需要5-10年的时间，一方面是创始团队、产品的核心竞争力能力，另一方面与地方的营商环境也有很大关系。”一位业内不具名投资人向钛媒体创投家表示。

市场化GP和政府方，二者在投资逻辑、利益诉求上殊途不同，又要携手前行。政府虽然是非盈利性，但追求安全性，更在意招商引资、产业发展落地，而社会资本则追求经济利益最大化。这已然成为当下国资LP与GP的主要矛盾。

小结：

为了共建良性创投市场，国有资本率先做“破局者”。

部分国有资本松绑返投比例，为GP降压。2018年深圳在修订的引导基金管理办法里面，把返投比例的最低标准从两倍降到了1.5倍；2020年1月青岛的优惠力度更大，返投比例由2倍降低为1.1倍；2022年4月西安百亿母基金返投比例低至1倍，突破各地政府母基金天花板。由此看来，各地引导基金降低返投比例已成了大势所趋。

近日，济南财政基金“免责条款”的推出也为私募股权市场注入一剂猛药。《山东济南市财政投资基金尽职免责实施细则》，将两类基金纳入尽职免责适用范围：一是按照济南市新旧动能转换基金政策规定设立的，对种子期、初创期企业投资额占基金规模60%以上（含），且基金清算时投资亏损在 40%以内（含）的基金；二是经市委常委会会议、市政府常务会或专题会等形式集体研究决策的，以及市委、市政府签署战略（框架）协议并积极推进落实的基金。

财政资金接纳更多“投错率”，提升GP的市场参与度。投资本身是一件不确定的事情，其次投早、投小、投科技，是一个周期性的发展，企业的成长亦非朝夕，市场需要给予企业耐心、也需要给予投资耐心。

“从个人、财政、国企到金融机构，将是市场LP的必由之路。早年间大家看到IPO的热点，个人投资人非常踊跃；2014年以后，因财政改革，进入财政资金引导的时代；再后来国有企业和产业资本日趋活跃，我们现在处于这一浪潮里，产业资本深度布局产业链，并逐渐走向和国际接轨。当然，核心还是投资机构自己练好内功，尽管中国母基金有特定的要求，但是底层逻辑不变，还是要考虑收益性和风险性。”盛世聚鑫董事长兼总经理张洋曾在投中网第16届中国投资年会·年度峰会上表示。（本文首发钛媒体App，编辑 | 郭虹妘）

（文内王凯、amy、菲力、梓涵为化名）

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