迈瑞医疗：商誉、集采与机构抱团

图片来源@视觉中国

文 | 公司研究室，作者 | 刀客

在海归医药股中，迈瑞医疗（300760.SZ）的业绩增长与市值表现相对突出。目前，迈瑞医疗总市值已是医疗器械领域的一哥，营收与利润增速保持在两位数以上，这也是众多机构一致追捧这家公司的重要原因。

但是，受益于国产替代大潮的迈瑞医疗，成长中也面临不少风险，首先是国内集采风险，其次是海外医保采购下降风险，再次是疫情变化带来的业绩冲击风险。至于机构持股过于集中等交易性风险，这里暂且不论。

01 回归后市值翻了20倍商誉增加30亿，目前估值是否合理？

从国外市场回国内A股上市的公司中，迈瑞医疗可谓是大赢家。

公开信息显示，2016年迈瑞医疗从纽交所退市时估值仅33亿美元，按照最新汇率，折合为人民币210亿元，市盈率大概18倍。在A股上市后，公司股价震荡上行，截至12月27日收盘，公司总市值4513亿元，差不多翻了20倍。

有报道称，美股私有化之前，公司报表净利润好几年都维持在13亿左右。2015年底从美股私有化退市后，公司报表净利润开始暴增，不到三年净利润翻了近三倍，2018年顺利在A股IPO上市。

A股上市后，迈瑞医疗的营收与净利润继续呈现高增长态势。财报显示，从2019年9月30日至今，公司毛利率始终保持在60%以上，营收增长始终保持在20%以上，归属净利润最低也有24.23%的增长。

迈瑞医疗市值的大幅增长，也让公司实际控制人徐航、李西廷的身家暴涨。

公开信息显示，迈瑞医疗由李西廷、徐航及成明和创立，创业前，这三人都是著名的安科公司的核心员工，创立迈瑞医疗、登陆美股、私有化退市，再回归A股，IPO时先打算上主板，后转板创业板，最终成功挂牌。这三者也因此被称为迈瑞医疗“三剑客”。

有消息称，迈瑞医疗主动终止主板IPO的原因，主要是新一届发审委上任后，证监会窗口指导口径改变，此前无需计入无形资产的商誉将被计入，并与总资产相比较。

迈瑞医疗公开的财报显示，截至2016年末，该公司商誉账面价值13.89亿元，净资产44.67亿元，商誉占净资产比例达到31.09%。根据主板上市公司无形资产不得超过总资产20%的规定，这一数据恐使该公司无法通过监管审查。一旦上市被否，将触发6个月内不得申报IPO、3年内不得借壳上市的新规。因此，“三剑客”才果断叫停主板IPO。

上市后，迈瑞医疗商誉基本维持在上市前水平，不过，由于坚持并购海肽，到2021年3季度末，公司商誉资产急剧增长至43.52亿，是上市初的3.16倍。

公司市值大幅飙升，目前是否充满泡沫呢？

有业内人士认为，过去两年，由于基金大规模发行，资金泛滥，这些大资金总爱大盘股，否则盛不下这些洪水猛兽，致使一些大盘股疯狂炒作，其股价已远远脱离了其价值。至于迈瑞医疗，目前市盈率56倍，远超30倍左右的行业均值，如果明年增长不到20%，TTM估值下降到20倍可能很正常。

需要提醒的是，对于一家企业的估值，经常是公说公有理，婆说婆有理，不然也不会出现上涨时的集体抱团与下跌时的相互踩踏，对此，投资者要有清醒认识。

02 集采重创主营疫情带来业绩大幅波动，美国实体清单始阴影终悬在头顶

财报显示，迈瑞医疗业务有3条主线：生命信息与支持类产品，体外诊断类产品，医学影像类产品。2021年上半年，这三类产品在营收中占比分别为47.12%、31.00%、20.90%。这些产品毛利率均在60% 以上。

2020年，受疫情影响，迈瑞医疗产品出口大增，有3个季度的营收与利润增速高达40%以上。这种突兀增长的业绩，带来了二级市场股价的大幅上涨，也让公司总市值上了一个台阶。东方财富数据显示，2021年迈瑞医疗股价大涨138.06%，市值增加2740亿元。

不过，这种因疫情突袭带来的业绩暴涨，显然没有持续性。进入2021年后，虽然海外疫情依然严重，但迈瑞医疗的业绩增长曲线明显开始下滑，营收增速回到30%以下。

此外，以前没有进行过集采的医疗器械领域，2021年开始集采，这种大规模集中采购，自然让迈瑞医疗相关产品售价大幅下降。

2021年8月19日，安徽省医药集中采购服务中心发布文件《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂开展集中带量采购谈判议价。这个消息大超市场预期。

8月20日，安图生物、迈瑞医疗等涉足体外诊断业务的上市公司股价集体出现大幅下挫，体外诊断类产品收入长期占总收入约1/3的迈瑞医疗跌幅更高达17.05%。截至12月27日收盘，迈瑞医疗的股价仍在这次大跌前的价位附近震荡。以当日收盘计算，2021年公司股价不涨反跌，跌幅为12.35%

此外，美国政府不时发布的所谓实体清单，对迈瑞医疗这类涉及生物医疗技术的企业也有不良影响。虽然截止目前迈瑞医疗未被列入这类清单，但投资者的担心始终存在。公司研究室注意到，迈瑞医疗在回答投资者相关提问时表示，“公司融合创新，紧贴临床需求，加大科研开发和管理创新力度，全球市场布局相对均衡，并持续加大新兴市场开发力度，促进公司业务持续健康发展。”

03 花40亿收购的海肽2020年利润5000万，公司未来将布局哪些新业务？

迈瑞医疗站上医疗器械替代进口的风口，差不多近20年，应该说，公司那些深谙海内外市场变化风向的创业者特别是“三剑客”，已经享受到这一赛道的巨大红利。

作为国内体量最大的平台型器械龙头，迈瑞医疗的监护仪、麻醉机、血球分析产品市场份额位居全球前三；呼吸机、彩超、除输注泵、灯床塔、POC 超声等产品都是国内第一。业内人士称，在可预期的未来，这些领域迈瑞有望强者恒强。

不过，也有观点称，迈瑞现有的产品线都是跟随进口厂商研发成熟产品，走的是全面跟随（me-too）和微创新（me-better）的路径。这在公司发展早期适合，但随着发展壮大，公司应该有所作为，谋求更多突破式创新。

也许是受这类观点影响，2021年3季度，迈瑞花了近40亿人民币收购了海肽（HyTest），海肽是IVD免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业，特别是心标，是国际金标准。不过，公司研究室注意到，这家全球一线企业2020年的表观利润只有5000万，对迈瑞的利润弹性很小。

业内人士认为，迈瑞收购海肽，更多是为了自己IVD板块练内功，而不是为了每年个把亿的利润。或者说，迈瑞是为了成为一个全球化诊断试剂企业做准备，而不仅仅是做做国内的生化、血球和发光的IVD市场。

未来，迈瑞医疗还将布局哪些新的业务？

根据公司财报，公司将“重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道。积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务”。也就是说，新业务里面，中期看已经成规模的微创外科、宠物医疗和急救设备，长期看能力圈范围内但暂时规模还不算大的超声-超高端彩超，IVD-分子诊断，介入耗材-骨科。

从迈瑞医疗20多年发展历程看，公司管理层始终着眼全球市场，目前旗下各个品类依然有较大空间，很多新业务也在布局。因此，这次体外诊断产品集采带来的冲击或许是暂时的，但像收购海肽这样动辄四五十亿元的大手笔并购，能否达到最初目的，尚需一段时间观察。

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