决定美股的不是鲍威尔

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文丨老铁

2022开年后美股急转直下，给投资者以当头一棒。市场情绪瞬间从看涨一路向下，如今全球投资者几乎已经把“熊市”或者加息周期下的美股大跌视为必然，大有避之不及之势。

在我们看来，市场短期内的下跌一部分固然是有加息周期的影响，但我们也不可否认情绪在其中亦起到了相当重要作用，市场上人人喊熊，人人懂得加息必跌，但若要细究要跌多大或者有多悲观，答案却总会分化。

本文我们就以量化和统计角度来探求美联储加息对美股究竟有多大的影响，以及在这个时候究竟有哪些企业值得关注。

我们首先整理了十年来美国十年国债收益率与标普500指数的走势的情况，见下图

在普遍的认知中，加息代表美联储向市场“注水”，以此便托起了指数，一旦加息，潮落大水散去，市场就会搁浅。但在上图中，我们发现在过去十年中，虽然短期内加息也总会带来较大波动，但以年为单位去看，亦有很多时间加息与标普500跌涨乃是同步的。

这就很令人费解了，既然加息等同于对资本市场釜底抽薪，那为何抽取之后火还越旺呢？

两组数据并未验证人人信奉的理论，实现完全负相关性，这是为何？市场的好玩的地方就在于理论常常滞后于实际，或者说市场的有趣之处亦在于不确定性，没有一项理论可以概括一切，我们继续看石油价格与标普500的关系。

在学院派普遍的认知中，石油价格与资本价格应该呈负相关性，主要原因为油价上涨推高企业经营成本，挤占利润，也就压缩了盈利，恶化企业损益表，也就是说，石油价格不仅引发通胀亦是资本市场敌人，但事实又是真的吗？我们继续看下图。

上图两条折线，蓝色为标普500指数，黑色代表原油价格，结果也是令我们奇怪，两条折线显示了高度的一致性。

此情况在2016年前后就被有关人员所关注，前美联储主席伯南克还曾专门发表论文讨论此现象，大概意思为石油价格高企代表需求旺盛，而这背后又是经济基本面扩张的征兆。

若将前后两张图再对比去看，我们又会发现，当美联储加息时，石油价格和标普指数往往会同步下跌，若将石油视为金融化资产也就可以理解，加息导致贴现率增加，短期有资产贬值的可能，但中期看，经济基本面的向好则会摆脱加息对资本价格的局限性，归结一句话就是，加息有影响，但中期还是看基本面。

值得注意的是，此次美联储透露加息信号之后，估值大幅下跌但与此同时石油价格则仍然坚挺，不得不令我们怀疑：资本市场反应是不是过度了？我们自然可以给原油价格的坚挺给充分合理性，诸如国际争端，全球航运受疫情影响等等，也都一定程度上可以解释，但用结果去倒推原因又是不够细致的。

那么资本市场究竟有多大的泡沫呢？关于此方面讨论很多人莫衷一是，有人用指数在疫情后的爆发式增长为由，认为加息之后很可能指数会回到疫情前，此观点虽然看似有道理，但立论过程难免粗暴。

在此我们引用一个概念“市盈率倒数”， 即股价与每股收益的比值，再用此与美国十年国债收益率进行对比，见下图

从资金的流动方向去思考，只有资本市场与国债收益率之间保持大的利差，资金才会选择向其流，推高指数，而一旦息差减小或消失，那么资金就会撤出市场。

上图中我们整理总结近10年来两组数据的情况，会发现加息对资本市场的影响不在于行动本身，而在于加息后的息差值，在过去十年十年国债多有上涨，但由于息差较大，资金仍然选择流向资本市场，推高股市，而在2018年中我们也发现，两组数据接近，加息之后市盈率倒数急速上涨（也急速市盈率下跌），以至于2019年降息，息差扩大，资本市场重回增长。

相较于我们用浅显的放水和收水观点去思考，我们认为息差是值得注意的。而在2021年初息差又降到了历史新低（接近2000年互联网泡沫水平），且市盈率创历史新高，这些都说明彼时美股泡沫已经相当之大。

2021年中，标普500市盈率倒数开始上扬，这是很奇怪的，毕竟2021年末指数还创了新高，为何市盈率反而下降呢？

如果说标普500指数代表总市值，市值上涨而市盈率下降则说明指数成分股内大多数企业利润在好转，企业基本面利好乃是跑赢指数的，市值的泡沫其实是可以在增长中逐渐消化的。

尽管最近股指开始有明显下挫，但其实市场的去泡沫是发生在半年前，而此时两者息差虽然排除了短期风险，却仍然是在一个比较低的水平。

关于此轮美股的调整，我们预期将研究重点放在加息这一动作上，不如去思考息差要维持在怎样的水平。** **

我们经过分析认为短期内美联储加息不一定会超过18年水平，其理由为：美联储的主要目标为控制失业率和通胀。当下虽然通胀高企，虽然很多观点认为只有加息才可以收紧需求，以有效控制通胀，但当下通胀的原因又比较复杂。

一方面确实美国的宽货币直接提高了需求端购买力，尤其在疫情中美国采取直接给居民发钱的外生货币政策，出现虽然经济下行但居民购买力仍然旺盛的局面，而另一方面由于疫情打乱了全球主要供应端市场的生产节奏，出现了极为严峻的供给不足现象。这就对美国造成了需求旺盛，但供给不足的局面，也就是美国的高通胀固然有货币原因，但亦不能完全忽视供给端的问题。** **

控制通胀自然需求货币政策，但如果2022年疫情能得到科学有效的解决，这就可以减轻美联储的压力。

上图中，虽然2021年末美国小于5周和介于5周至14周的事业人数都达到了2019年疫情前的水平，失业时间大于15周的人数仍然远高于疫情前。

这自然有福利补贴下的“躺平”因素，但我们需要强调的是，经济基本面可能并不够足够稳定，经济复苏是一个长期工作，并不是短期内一两组数据就可以完全改写基本面的。

经济复苏的一大需求是一个低息的环境，不仅降低企业的财务成本，且可提高资产的现金流贴现价值，提高社会对固定资产投资的热情，尤其在拜登政府要重启财政刺激之后，保持低息可一定程度上对冲财政刺激对利率的抬升作用，稳定经济可持续增长。** **

站在美联储立场，最好的结果自然是供给端的通胀得到有效解决，进而实现稳定的经济增长以有效解决就业问题。

也就是说，美联储虽然在加息问题上越来越“鹰”，但其态度还是比较暧昧的，甚至一旦情况好转，鹰转鸽也并非不可能。

那么我们参照2018年加息情况，彼时美国十年国债收益率从2017年10月的2.31%上下涨至2018年末的3.1%左右，考虑到现今国债收益率仅有1.79%，低于2017年的情况，也就是参照此情况以及美联储的态度和前文所述背景，我们认为最终十年国债不太会涨到3.1%的高点。

2018年标普500市盈率最低到20倍，截至撰稿为25倍左右，我们基本可以判断：股指市盈率的最低点可能会略高于2018水平，此次下调幅度可能最多有10%-15%的空间。

这是一个可能会令很多人纠结的结论，令做空和做多者都会略感失望。

那么接下来市场哪些公司值得值得我们注意呢？

在一个以压缩平均市盈率为主要参考的股市下行周期里，这就意味着股市估值逻辑开始由以往的景气值逐渐向稳定性转移，言外之意为，在市场大放水周期里市场为投资者编制了一个个的“梦想公司”，这些公司具有高增长，高亏损以及高市盈率或市销率的特点，这些公司是放水的最大受益者，不客气说很多公司早就透支了未来的增长。** **

在市场调整周期内，此部分公司可能是率先受到冲击的，而在此时，“价值投资”又会重新成为主流，市场偏好开始从高成长性转为侧重价值内核。

也就是说高确定的稳定性以及低市盈率的公司可能会成为资本的避风港，2021年中概科技公司有多种原因股价发生严重的下挫，但值得注意的是，相当部分公司的利润以及现金储备并未受到太大影响，市值的压缩并不代表基本面的影响，我们认为一部分公司可能反而会从中受益。

最后，我们也建议大家去关注有回购意愿和能力的公司，一旦企业内部觉得价值被低估，就会率先用回购来表示自己的看法，回购动作和潜力也一定程度上可以作为资本市场转折的风向标，当然巨亏无现金的公司是没有这个能力的。

当调整已经到来之时，我们不能因为市场情绪的恐慌而惊慌，也不能因为对事物无知而盲目乐观，美股大跌，既是去市场的泡沫，也是对我们自身的一次去泡沫，使我们时刻保持清醒和冷静。

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