文 | 表里表外，作者 | 张冉冉 、赫晋一，编辑 | 付晓玲、胡嘉雯
刚刚过去的2021年，造车新势力几乎大获全胜：特斯拉12月月销破7万；蔚小理同比增长全部超过100%；......
对此，一些业内人士表示：把“某造车新势力”的产品，换个传统品牌的车标，肯定就卖不出那么多了。
这话递到了长城汽车董事长魏建军面前，被他以“他们懂个屁”怼了回去。
其口吐芬芳背后，表达的显然是不服。
起初笔者不理解，赤裸裸的数据和热度反差摆在那，有啥可争议的。但当过年居然在家乡的十八线小县城，看到了长城的坦克300时，有点悟了。
这款车主打小众越野SUV，上市一年多，2021累计销售84588台，占比国内越野车市场近一半。此外，它还和大家经常能在小红书上刷到欧拉好猫、欧拉黑猫等一样，是社交平台的常客。
终端有道，自然影响市场表现。可以看到，疫情阴霾下，长城汽车的股价从2020年到2021年高点，涨了近十倍。
从这个角度看，传统车企股确实并非毫无出头机会或难以捉摸。
那么，到底如何捕捉汽车股的“关键时刻”呢？下面，本文将从汽车企业的估值模型入手，展开论证。
影响车企股价的“三板斧”
从2007到2021年拉长的时间维度里，中国汽车行业经历了加入WTO后，合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，也经历一些谷底、顶峰的动荡。
这个过程中，汽车企业的股价，受PE（估值水平）和EPS（每股净利润）的相互作用，呈现波动性。
而具体的影响逻辑如下图：
简单解释就是，汽车企业股价由产业β水平、企业α水平以及业绩兑现情况三个因子决定。
其中，产业β水平随需求趋势变动，而影响需求的因素主要有三个：
消费者偏好转换：如消费者从喜欢小轿车变为喜欢SUV大车。
技术革新：如汽车从燃油车向电动车转变。
宏观经济周期与政策导向：如政策出台大力度的补贴时，会明显刺激汽车消费。
而企业α水平，即自身的价值预估，则主要取决于以下两个因素：
产品周期：新产品成为爆品的可能性，即销量预期。
竞争格局：竞争环境优劣，影响估值的上限水平。
在以上条件下，市场确定了预期。下一步，需要企业业绩水平（EPS）做支撑，也就是销量和利润是否能最终兑现。
这里，我们通过两个极端的案例来看一看，这三大因子是如何影响车企股价的？
以2015-2017年来说，当时小排量购置税率优惠政策，刺激国内乘用车销量整体呈双位数增长。
需求大开下，吉利汽车凭借爆款车型博越，在2016和2017年分别实现销量同比增长44.6%和64.9%；广汽在传祺GS4的带动下，销量分别同比增长27.4%和21.2%。
而产品结构优化和销量爬升，让其当期盈利能力显著提升——吉利汽车毛利率从2015年的18.2%，升至2017年的19.4%；广汽毛利率从9.9%升至19%。
产业β水平、企业α水平、业绩兑现“集体朝上”，2015-2017年，吉利汽车股价上涨近10倍；广汽涨了两倍多。
2018年之后，情况来了大反转。
购置税优惠政策退出、中美贸易摩擦反复等影响车市景气度，乘用车销量连续两年负增长。
此时，吉利博越/广汽传祺GS4也恰好步入了衰退期，叠加需求疲软，销量大打折扣——2018年：吉利汽车销量同比增长20.3%，广汽同比增长7.1%；2019年：吉利汽车销量同比下降9.3%，广汽同比下降3.7%。
而主力车型销量不佳的同时，主要省市汽车尾气新排放标准（从国V切换国VI）的出台，又让企业疲于促销清库存，导致利润缩水，结果就是业绩兑现困难。
产业β水平、企业α水平、业绩兑现情况“三杀”下，吉利和广汽的股价，也相应大跌。
而一般来说，汽车企业的股价表现，就是在这两种极端之间，震荡起伏。
那么，具体该如何判断各因子的变化趋势，抓住合适的进场时机呢？下面，我们以长城汽车为例，进行详细剖析。
押错需求的长城，努力过后迎来“三杀”
众所周知，千禧年后，本田CR-V、日产奇骏、丰田RAV4等外企SUV进入国内，激发了市场需求。长城汽车“孤注一掷”，全力押注低价SUV。
在切中“有需求，但对价格敏感”的低线市场缺口下，SUV产品，特别是主力车型哈弗H6，销量攀升迅猛。
但销量的巅峰时刻，估值杀“浪潮”悄然袭来。
最先出现迹象的是消费者需求变化，从下图可以看到，2014年开始中低层收入者收入增速持续下滑，2016年之后，增速更是低于全国人均可支配收入增速。
低线市场的人们，口袋里的钱缩水，自然影响中低端汽车的消费——紧凑型和小型SUV的市场销量，降幅最大。
然而业内似乎没有捕捉到这个信号，低价SUV市场还在源源不断地涌入竞争者。
比如，2018年年度SUV销量排行榜上，前15名的车型里，和哈弗H6同价位的竞品，有6款之多。
这些竞品既“眼红”长城的场子，还比哈弗H6“年轻力壮”：
广汽传祺GS4 2015年4月上市，2017-2018年处于销量平稳期；吉利博越、荣威RX5和宝骏510，2017年处于销量上涨期。
竞争环境“恶化”下，2017年开始，哈弗H6销量连续下滑。
丢了场子，又失了面子的长城汽车，情急之下走了一步“臭棋”：试图通过进一步细分价格区间，与低价SUV竞争，夺回市场份额。
这从其2017-2018年频繁推出的新车型情况就可以看出：
推出红蓝标哈弗H6 Coupe和全新哈弗H6，哈弗H6在售车型从2016年的22款，增加到了55款。
启动定价低于哈弗H6的哈弗M系列，扩大低价区间。
但上述说过，低端SUV消费市场本身在萎缩。没有需求，更多的产能供给只是拖累——同质化加剧内部损耗。
可以看到，哈弗M6上市没多久，销量就开始一路下滑。而哈弗H6也没有因为新款的推出，改变销量颓势。
深耕低端消费市场眼看不通，长城汽车又将目光投向了形势大好的中高端市场——推出WEY品牌，以期拉动销量。
但从市场反馈看，被戏称为“高价版哈弗H6”的WEY，表现并不及预期。如下图，推出不到一年，销量就持续下滑。
而随着消费需求下滑，资本市场调低了对产业的β收益预期；竞争格局恶化以及弱产品周期，企业自身α收益预期亦不理想，毫不意外的，估值水平（PE）急剧下降。
到这里还没完，仍然执着于市场份额的长城汽车，屡屡受挫后，再出昏招——降价。
数据显示，2018Q3哈弗官方宣布哈弗旗下热销车型进行全面优惠，最高让利达2万元。而“以价换量”的结果就是，盈利能力大幅下滑，业绩兑现落空。
至此，长城汽车产业β水平、企业α水平、业绩兑现情况“三杀”，成为此阶段整车板块集体下跌中，自主品牌里跌幅最大的，将近60%。而吉利为50%，广汽和长安汽车则是约40%。
或许有人会说，这是抄底的好时机。但我们认为，没看到这三大因子的有力变化前，可以让子弹多飞一会。
至于为什么这么说，我们接着看。
形势严峻下，长城汽车再次调整方向，试图通过爆品，抓住新一代年轻消费者的红利：
2018年，哈弗在H、M系列基础上，推出主打年轻化和智能化的F系列。
2019年，哈弗H6车型经典款停售，之后在售的都是更合年轻人偏好的运动款。
且为了保证新产品落地，2018年下半年起，长城汽车频繁“挖角”业内营销人才。“新血”的输入，带来了品牌营销的起色。
比如，2018年10月，哈弗冠名《蒙面唱将猜猜猜》第三季，传递哈弗年轻、智能、科技新形象，迎合新生代消费者。
新策略的效果是，哈弗F7上市第二个月销量破万，2019年月销量基本稳定在万辆以上。这带动了公司2019年销量恢复增长，止住了市场份额下跌趋势。
而产品周期改善，带来的销量增长，让市场预期重拾了一定信心，PE有所反弹。
然而一系列营销活动，导致了企业营销支出的急剧攀升。这使得哈弗F7销量的提升，虽正向促进了公司盈利能力，但业绩的兑现只能算中规中矩。
再加上行业景气度仍在向下——2019年乘用车销量同比下降7.4%，三大因子“两弱一强”，反馈在股价上，就是2019年长城汽车没有太大起色。
此后，疫情爆发，行业景气度进一步被压制，一众车企来到了关乎生存的十字路口，股价表现更不用说了。
那么，究竟怎样才是有力的因子变化呢？
“三击”接龙，V型反弹
“长城汽车能挺得过明年吗？”在2020年上半年的局势下，魏建军发出这样的焦虑之言。
但很快，宏观政策开始转动，推出各种举措刺激汽车消费（相关论述很多，这里不再赘述）。
政策推动下，从2020年4月开始，汽车销量实现V字反弹，同比增速转正。之后的5-11月，各月销量同比增长均超过10%。
与此同时，电动化和智能化水平的提升，也一定程度催化了这波景气度。
如下图，2020年下半年，整体汽车销量中，新能源汽车销量增速大幅领先燃油车；此外，其渗透率也一路走高。
多方面影响下，据国家统计局监测结果显示，2020Q2之后汽车行业景气指数呈现逐季上升态势，Q4达到98.5。
而除了行业景气度提升，2020年也恰好处在新一轮换车周期中。
数据显示，2016年之后，一波换购汽车占比销售总量的快速提升，是来自2010年左右购车者的换购需求释放。
以此类推可知，2020年或是2015-2016年销售的新车，大规模进入换车周期的开端。
一般来说，换购会伴随特殊的经济现象——消费升级，也就是换购后的价格，均有提升。其具体逻辑，可参考麦肯锡的数据：
换购前车价<10万的车主，换购时84%都会选择大于10万的车型。
换购前车价在10-15万的车主，换购时75%的都会选择大于15万的车型。
......
这意味着，新一轮换购周期下，换购车消费者，更偏向于高端汽车。
当然，虽说换购周期中，换购业务对企业很重要，但占比53%的首购业务也不能忽视。
这届首购用户以90后和Z世代为主，他们的消费观是个性化和自我表达驱动的。调研数据显示，“颜值即正义”站上了汽车消费的C位。
这里，产业景气度提升，一波接力一波，扑到企业嘴边。那么，长城汽车“张嘴”了吗？
它不仅张了，还走位大胆。
2020年之后，长城汽车让消费者票选命名新车，诞生了猫猫狗狗、坦克大炮等一大批奇特名字，在“网红化”道路上狂奔。
投消费者所好下，由基本盘哈弗品牌，延伸出的几款个性化、差异化车型：哈弗大狗、哈弗初恋和哈弗赤兔、哈弗神兽，目前月销量都在5千-1万左右。
与此同时，哈弗王牌车型H6，也通过升级换代，“老树回春”。
此外，聚焦中高端的增长盘，孵化的新品牌，也表现不俗。
其中，填补高端皮卡空白的新品类长城炮，连续18个月销量超过1万。
而文章开头提到的越野车型坦克300，对长城汽车来说，则堪称“大惊喜”。
在国内，越野车属于小众市场。以2020年来说，国产+进口的销量加起来仅约20万辆，市场渗透率为0.9%。
而较早切入该领域的国产越野车型北京BJ40，最近几年的年销量，只有2万左右。
但就是在这样一个没啥预期的赛道，坦克300居然在“虚荣心”推动下，“爆”了。
一切的根源，或许就如网上讨论的那样：花坦克300的钱（20万左右），能享受大G壳子（200万左右）的“尊崇感”，Bigger拉满。
基于此，数据显示，从2020年11月预售开始，不到20天，坦克300订单即破万，此后月订单量一路走高。
“复制”大G的火爆效果，显然也出乎了长城自己的“意料”。
资料显示，生产坦克300的长城重庆永川工厂，产能持续吃紧，坦克300不得不“暂停接单”。之后经过生产线改造，产能升级之后（由5000台升级到10000台），才又重启接单。
当然，坦克300的“鸡贼”能得逞，还在于以下的背景条件：
一方面是稀缺，这个价格区间的国产越野车，目前主要有北京BJ40等；而进口越野车型价格高昂。
另一方面，产品调性匹配了新一代消费需求。如下图，与北京BJ40相比，坦克300的用户群体更加年轻化，00后用户更是占比达12.31%。
产品周期上的“肌肉”练起来，带动长城汽车的销量，重回青春期。
此时，找回场子的长城汽车，又给同行补了一刀。
据2021年中报：2020-2021年，公司实施两期股权激励，累计授予对象超过1万人，覆盖50%的核心员工。
这样一来，员工由“打工人”变成“合伙人”，生意转眼变成自己的了，还能不拼？
产业β水平、企业α水平拉升，市场预期“立竿见影”，PE迅速提升，最高达到109.69。
而产品结构优化，带来的销量和单车价格提升——比如坦克300、长城炮、第三代哈弗H6等新车型价格提升，毛利率较高，驱动长城汽车的利润拉升，业绩预期兑现。
至此，长城汽车预期估值和业绩兑现强势上升，2020年下半年开始，股价一路上扬。
那么，如此高位是否意味着，长城汽车已经没有进场机会了呢？
当然不是，没看到近几个月长城汽车的股价已经在下调了嘛，之所以会如此，或许和新的担忧有关，具体有：
·产品线差异化广，虽俘获细分市场的消费者，但也意味着目标用户群体较小，产品生命周期的持续性或会受到限制，造成资源浪费。
·过于密集的新产品推出，有新一轮同质化带来内耗的隐忧。
·政策又有收紧的迹象，行业景气度不再明晰。
而新一轮波动开始，如何适时切入，需要紧跟并灵敏捕捉三大因子新的变化。
小结
在造车新势力占据汽车行业C位，牢牢吸引资本目光的当下，传统车企依然潜藏挖掘和进场的“富矿”。
而如何灵敏捕捉产业β水平、企业α水平、业绩兑现情况的动向和变化，在车企由“三杀”到“三击”之间，找到合适的入场机会，是破解关键。
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