“索道双娇”冲击IPO：鄂旅股份半年未果、青都旅游“中道崩殂”

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文 | 闻旅派

2023年3月，青都旅游和鄂旅股份两家旅企同样以景区索道为概念，接连发布招股说明书申报稿。由此，旅企IPO这一话题再度引起市场的关注。

然而，半年已过，青都旅游提交了撤回申请，终止了IPO之旅，鄂旅股份也“步其后尘”，向上交所提交了撤回文件申请，目前也已被终止首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核。

隐藏在景区难上市表象下的种种深层原因，再次被拿到台前讨论。

自古景区上市难

从申报IPO的时间节点上看，青都旅游和鄂旅股份或许是想借助后疫情时代的报复性出游热度，来为自己的IPO加油助威。然而，景区难上市，一直是IPO业内公认的事实现象。造成这一现象的背后原因，也很难因为一两次出游数据爆发而消弭。

公开信息显示，2006年至今A股市场仅新增7家上市景区。截止至目前，西域旅游是最年轻的旅游上市公司。这家公司走过15年的IPO之路，在2020年8月6日成功在A股上市。再往前回溯就是天目湖（2017年）、长白山（2014年）。

景区难过会又与两个文件密不可分，一个是2006年出台的《风景名胜区条例》。要求2006年12月之后上市的风景名胜类景区公司必须将门票收入剥离上市主体。另一个则是2017年底，国家宗教事务局等12个部门联合印发《关于进一步治理佛教道教商业化问题的若干意见》文件中明确指出：严禁商业资本介入佛教道教，禁止将佛教道教活动场所作为企业资产打包上市或进行资本运作。

这两个文件可以说将大部分景区逼入死胡同。首先绝大多数景区，目前仍是以门票收入为主。曾准备上市的云台山旅游，IPO对其收入结构就是巨大的挑战，因为门票曾一度在云台山景区总收入中占比达到80%左右。

其次，名山与宗教一直是紧密相联，但宗教商业化又是一个于情于理都很难说通的事情。曾冲击IPO的普陀山当年就因此被质疑“佛教商业化”。最终在2018年4月终止IPO。后来该公司更名舟山旅游，继续筹划上市事宜。

索道的“性感故事”过时了

因此青都旅游和鄂旅股份退而求其次，纷纷以索道为概念冲击IPO。不可否认，索道概念曾经很“香”，一度被誉为景区“茅台”。首先这种项目是特许经营，不是哪个公司想去景区里搞一个就能搞的。其次一旦建成，不需要持续大额投资，只需要一定的维护费用，便可长期提供大量现金流，毛利率高达60%。

但景区“茅台”终究不是真茅台，它的种种表现又受景区经营方式、旅游大环境、市场容量等影响。例如，景区的票价调整或是施工都会对索道收入有所影响。2019年丽江股份旗下的旅游索道接待游客量同比增长22%，但受索道票价调整影响，索道营业收入同比却下滑15.09%。鄂旅股份旗下的恩施大峡谷景区客运索道则因为部分游步道路改造升级，游客必须乘坐客运索道进入七星寨景区观光，这导致该索道2018年上半年的游客接待量同比增长9成以上。但道路改造完成后，索道收入“每况愈下”。

随后全国景区客流量因疫情骤降，并且大多数景区也规定游客接待量不超过最大承载量的75%，这导致索道的上座率也断崖式下跌，从2019年到2022年上半年，鄂旅股份的恩施大峡谷索道上座率从18.53%降至2.39%，九宫山石龙峡索道上座率则更低。并且索道的维护运营成本、折旧成本也在源源不断地增加，最终的结果就是索道毛利率一跌再跌，2022年上半年鄂旅股份客运索道的毛利率甚至降为-16.47%。

同时，2020年7月，国家发改委办公厅发布的《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》指出:“加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管。实行政府定价或政府指导价的，要合理界定成本构成，在成本监审或调查基础上，降低偏高价格”。

而且索道“存量时代”也已经来临。我国索道行业起步晚但发展快。目前大流量景区的索道配建早已完成，而三四线城市景区的索道因为流量小，运营意义也不大。据统计，2017年我国索道缆车数量已增至到813条，近十年来索道缆车数量年均增长超过40条，预计2024年我国索道数量将达到1068条。

此外，玻璃栈道、悬崖秋千、速滑等越来越多的网红项目出现瓜分了部分传统索道市场。2011年张家界玻璃栈道开放，张家界当年营收同比增长46.75%，并带动了玻璃栈道刷新长度记录的景区“攀比”。而此前的2007-2010年间张家界的营收同比增长不足6%。

不符合主板调性

在种种政策限制及商业模式落后的背景下，显然景区上市并不符合主板的调性。证监会目前对于主板上市公司的要求是，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

提到索道概念就不得不提这一赛道的龙头企业——三特索道。对比2019年——2022年财务报告，可以发现三特索道在2019年的营收状况“昙花一现”后，净利润已经连续三年亏损。而2019年虽然营业收入同比增长4.39%，但净利润却同比期减少1.2亿元，下滑92.38%。

其实，索道在景区里只是作为一种“工具”，而很难成为“旅游产品”，景区仅靠有用的“工具”，一方面很容易被取代，另外一方面，对新兴游客很难构成粘性。目前的观光旅游早已疲软、游客对于索道的新鲜感衰退，本地游、周边游也分流部分消费客群，以及“去/低门票化”的大势下，单纯的索道概念确实显得越来越单薄。

此外，索道的营收问题，常常需要文旅企业自身为其买单，以三特索道为例，旗下成熟景区和项目成为贡献营收和利润的主要来源，但这些优质项目创造的利润却大多被三特索道旗下众多处于建设期、培育期的项目“吞噬”，使得企业不得不重新进行资产梳理，剥离旗下盈利能力差的子公司和亏损资产。

再来看鄂旅股份，其正在运营的索道有两条，分别是恩施大峡谷景区索道和通山九宫山石龙峡索道。2019年至2021年以及2022年1-6月，鄂旅股份的客运索道收入占总收入的比例分别为65.36％、73.35％、63.59％和50.67％。全部营业收入分别为1.42亿元、4334.84万元、1.05亿元和1616.87万元。营收也一直在A股主板一亿元红线周围打转。

且鄂旅股份与三特索道同属湖北企业，只不过鄂旅股份比目前已经被“当代系”入主的三特索道更根正苗红。但从业务及收入结构来看，仍旧不过是一个小版“三特索道”。

此次IPO上市，鄂旅股份也是计划募集资金约3.78亿元，拟将投向“恩施大峡谷女儿湖景区客运索道建设项目”和“恩施清江红花峡客运索道建设项目”，两个项目投资资金金额分别约为2.91亿元和8709.29万元。

简单来说就是，鄂旅股份业务以索道为主，目前上市是为了拿更多的钱，拿了钱之后再去做更多的索道。显然，这样的故事与目前强调的景区多元化、去门票化等发展趋势相冲突。即便如三特索道这样的索道龙头，也开始布局生态主题乐园，将投资3.53亿元开发千岛湖田野牧歌牧心谷休闲运动营地。试图强调多元化经营，压缩索道收入占比。

而且索道客运与景区开发及门票销售一旦拆分，投资人很难窥见景区运营的全貌。一旦景区因整体运营不善导致亏损倒闭、资不抵债等问题。索道项目的特许经营或许也将不复存在。

鄂旅股份也在招股书中披露：“关联方大峡谷景区开发公司负责恩施大峡谷景区开发及门票销售，近年来持续亏损。未来如果大峡谷景区开发公司持续亏损或资不抵债，并导致景区无法正常运营及接待游客，将对公司在恩施大峡谷景区运营业务造成重大影响，导致公司经营业绩下滑”。

公开信息显示，2022年1月12日，恩施大峡谷旅游开发有限公司注册资本由22380万元减少至8380万元，减幅达62.56%；实收资本由16000万元减少至8380万元，减幅为47.62%。紧随其后，据上交所披露，恩施大峡谷旅游开发有限公司大股东——恩施旅游集团有限公司拟发行金额为8亿元的恩施旅游集团有限公司2021年非公开发行公司债券，项目状态变更为终止。

据悉，鄂旅股份是恩施旅游集团有限公司想要打造的上市平台，恩施旅游集团旗下景区包含恩施大峡谷，拥有1个5A级景区、1个世界文化遗产景区、3个4A级景区。如果这一平台仅仅是一个旗下景区索道项目大集合，或是“报喜不报忧”的财技平台。或许也未必符合集团当初“以生态为基础，以文化为灵魂，以旅游为切入点，带动鄂西加快发展，推动全省区域协调发展”战略定位。也不符合主板监管层对公司的筛选喜好。

而今年6月20日，恩施旅游集团有限公司股权结构亦发生一次“诡异”变更。恩施旅游集团有限公司原二股东，农金高投二期（湖北）债转股投资基金合伙企业（有限合伙），将其持有的7.5412%股权，全部转让给了恩施旅游集团有限公司大股东，湖北文化旅游集团有限公司（“鄂旅投”）。

公开信息显示，农金高投二期（湖北）债转股投资基金合伙企业（有限合伙）于2023年初入股恩旅集团，而在随后的3月初，“鄂旅股份”递交主板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，拟在上交所主板IPO上市。在一特殊节点，农金高投二期（湖北）债转股投资基金合伙企业（有限合伙）放弃在收益更高的IPO时退出，退而求其次选择以股权回购的方式变现。很难不引起外界的一些偏悲观解读。

此外，鄂旅股份上市之路也略显得时运不济，证监会8月27日发布消息称，阶段性收紧IPO节奏。至于何时才会放宽，以目前市场情况及消息来看，尚无时间表。

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