9月4日，CapitalWatch正式发布了《对诺辉健康（06606.HK）财务数据真实状况的调查报告》（以下简称《调查报告》或《报告》）。
稍早一点，在8月17日，网上就流传着一份出自CapitalWatch的“做空报告”，内容直指港股上市公司诺辉健康“通过不断压货的方式，营造九成虚假销售收入”，彼时诺辉健康盘中一度跌超20%，但当日尾盘跌幅收窄至6.88%。（详情见：三大产品数据被全盘质疑，诺辉健康称做空机构曾“寻求合作”｜钛媒体焦点）
诺辉健康两度在港交所发布澄清公告，并于8月21日披露的2023年中报中，对网传版“做空报告”的十二大问题做出回应，公司管理层在投资者交流会、中报业绩交流会等多个场合均也针对部分问题作出回复。（详情见：中报扭亏的诺辉健康再回应“做空”：实验室140人，常卫清实际终端价高于1500元丨看财报）
随着正式版的《调查报告》发布，诺辉健康4日盘中跌幅最深超过4%，收盘跌3.00%，报16.82港元，最新总市值为76.97亿港元。相较于此前网传版本引起的公司股价盘中巨幅震荡，这一正式版的《调查报告》在二级市场没有激起更大的水花。
发布这一《调查报告》的雪球用户CapitalWatch还表示，“报告草稿的意外泄露是一次我们应当并必须避免的低级错误”，并称，“我们殷切期待香港廉政公署和香港证监会能够进一步展开调查，以彰显透明和公正。”
值得注意的是，这份《调查报告》在结尾处还对诺辉健康股价做出预判，“我们认为股票价格将在短时期内下调至4.5-6.0元， 其真实市值合理区间应该在18-25亿港币。”
对于新发布的《调查报告》，诺辉健康方面表示，“不会再有回应了。”
《调查报告》与网传版本的大部分内容一致，也存在部分行文问题，虽略显仓促，但也有一定的增量内容，包括“营造不实销售数据的三种方式”，半年报“质疑”，以及对部分此前诺辉健康的回应的“反击”，并呈现了9部分录音原文实录片段，来自多位匿名的“行业人士”及一位“某大券商行业分析师”。
“搬运”公号部分推文，阐述“造假方式”
《报告》指出，“诺辉公司的常卫清、噗噗管、幽幽管销售数据中，为了扩大经销商配合程度以及增加财务查证环节的复杂性，引入担保托底方作为重要一环。既是诺辉公司通过经销方、担保方，多方一起运作，并且这种循环运转方式也为营造不实销售数据提供了现金回流的解决方案。”
进一步地，《报告》认为，“过期产品”“虚拟回检”“过期产品+虚拟回检”，是“诺辉健康营造不实销售数据的三种方式”。
其中，在通过“过期产品”这一“造假”方式上，该《报告》引用了公众号“有趣的胖子万里挑一”作者的论述观点及数据分析图表，照搬了该公众号《“三高”的诺辉，手握酱香科技》推文的一个结论——“放过期才是最划算”。
巧合的是，该公众号此前也针对网传版的“做空”报告撰文，“不认同做空报告中把‘筛查证’和‘辅助诊断证’混为一谈的做法”，并称“一份优秀的做空报告，应该具备否定商业逻辑的能力”，而对网传版本“有点失望”。
需要说明的是，公众号“有趣的胖子万里挑一”在近期两篇与诺辉健康相关的推文中也对其医院渠道分布、出厂价逻辑、发货量与销售量的倍数关系变化、常卫清成本大降、过期产品收益等提出疑问。与此同时，该作者在两篇推文中也两次表态“没有影响我对于肠癌早筛赛道和诺辉的信心”。
在“虚拟回检”部分，本次发布的《调查报告》称了解到“该公司透过其信誉较好的一级销售商与二级经销商实施了一套特殊的销售协议方式”，具体来说就是销售数量远远高于实际发货数量，未实体出库发货的部分作为“虚拟出库”来处理，基于此，“经销商可通过各种方式获取检测样本，并以此虚构回检。”
在解释“过期产品+虚拟回检”这一“造假”方式时，《报告》没有采取数据分析方式，而是直接表示，“应收账款的大部分实际上是难以收回的烂账”，并提及诺辉健康高昂的销售费用。《报告》写道：“由于公司并没有明确说明具体的构成比例，这使得外界对于其是否涉及到‘医疗腐败’这一疑点持保留态度。”
值得注意的是，根据诺辉健康2023年中期业绩数据，其应收账款净额从上年末的5.54亿元增至9.67亿元，大增74.55%。彼时，诺辉健康董事长朱叶青解释称，“当期业务增长，当期的收入大部分都要在下一期才能够回来，当期就是产生了应收，所以当期应收比例在增长。我们当期实际回款总是大于上期产生的应收，说明是良性循环。”
对半年报提出“质疑”，回击电商平台数据合理性
针对于诺辉健康日前发布的2023年中期业绩，《调查报告》列出两个关于常卫清检测量的“自相矛盾”之处：
根据其公开数据和比例，合理推算诺辉公司DTC渠道检测量为224200人份，远超其吹嘘最大实际检测量的临床渠道。形成数据自相矛盾。
DTC三个细分渠道销售比例不会均等，且诺辉公司未公布明确细分比例。但经实际推测，DTC单一渠道平均检测量接近7.5万人，真实比例下会测算出更多，会超过其表述检测量最大的民营医院渠道8.5万人。明显自相矛盾。
针对第一点，需要补充的是，《调查报告》通过销售占比、 销售额与供货单价推算的检测量显示，期内，诺辉健康民营医院渠道的检测量为85662人份，而DTC单一渠道平均检测量为74733人份。《报告》称，“若根据真实比例，会超过其表述检测量最大的民营医院渠道。”
诺辉健康业绩报显示，医院渠道成为常卫清占比最大的收入来源，确认收入量为17.2万份，其中，医院渠道包括公立医院、民营医院和诊所，其中民营医院和诊所渠道的贡献最大，确认收入量为13.3万份
但是，前述这两项数据所谓的“矛盾之处”或许并不十分紧要。
此外《调查报告》还指出，常卫清的检测量在2020年11月、2021年7月内部培训、2023年4月微信公众号三个时间节点披露的数据，与其对应的业绩报告披露的累计数据不相符。
究竟是统计口径的不同或是确实存在差异，或许需要进一步地说明。
该《报告》还提出，“希望诺辉健康提供15个民营医院客户名单以证清白”。这一前提是：
据了解公立三甲医院肛肠科每天的门诊量为30个，民营医院患者就诊量对比公立三甲医院的差距无须赘述。诺辉公布2023年上半年通过民营医院在常卫清销售上贡献收入1.27亿元，等于完成检测85637人份。假设单一民营医院追评（平）公立三甲医院每天30个专科门诊量，半年单一民营医院半年可提供5400人份确认收入，以此善意推测，诺辉公司积累类似15个民营医院大客户，便可完成公告内描述的业绩。
此外，针对电商平台为销量“造假重灾区”一说，《调查报告》提到：
诺辉无法自圆其说，宣称通过第三方平台监测数据会不实时不完整，但我方调研监测数据是完整跨周期性的，如果抓取不完整也是整体周期内每天都不完整，即便假设监测不完整成立，但是对于客单价及周期性数据突变幅度的损耗比例上是等比的。
在回应首份网传版“做空”报告时，朱叶青曾表示，通过第三方平台跑出来的销售数据并不十分准确。
《调查报告》援引了汇总的对匿名行业人士的录音原文实录，称“618诺辉刷单应该还挺严重”“可能618那天是会涨，但那幅度不会那么大”“客单价有点太高了，我觉得应该没有（这么高）”。
此外，《报告》援引“某大券商行业分析师”提到的，“压货这件事对于诺辉来说算是比较大的雷，只是目前还没有爆而已”。对于这些表述，或许公司还需要更强有力地进行回应。
（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）
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